平安证券-固收周报2021年第29期，总第61期：跨季资金面无忧，关注季末短线交易机会-210926

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本周核心观点：宏观利率经济基本面“双控”措施持续升级，联储Taper路线图出炉。

本周国内“能耗双控”措施继续升级，各地纷纷出炉限产措施，广东暂停“两高”项目审查、宁夏宣布高耗能企业停限产一个月、云南已限电两轮，后续继续加码等。

“双控”直接拉动上游原材料价格继续大涨，本周焦煤、动力煤、硅铁、纯碱等工业品涨势均较猛。

海外方面，美联储议息会议预告Taper很快行动，年内开启、2022年中完成，至此由缩减资产购买带来的不确定性落地，美债在次日攀升至1.4%以上，短期或维持高位震荡。

资金面9月央行开展14天逆回购为“传统节目”，并非代表货币政策转向宽松。

从本周一级招标情况，及同业存单净融资规模缩量看，银行资金相对充裕，下周政府债券净供给减少1000亿元，跨季资金面大概率无忧，资金价格不会大幅冲高。

2017年以来，央行都会在9月中下旬投放14天逆回购，意在呵护资金平稳跨季，规律上看，除2020年外，央行一般会在节前3-6个交易日停止14天投放，且越临近假日，投放规模越小。

截至上周五，9月公开市场净投放900亿元，14天占比只有50%，均属于历史偏低水平，预计下周前两个交易日仍可看到14天投放，整体呵护力度属于历史中性水平，并非转向宽松。

本周国债、地方债招标结果向好，同业存单净融资规模较上周少增近千亿，说明银行当前并不缺钱，加之月末财政投放、央行呵护，以及政府债券净融资少增近千亿，下周资金跨季大概率无忧，且价格难以大幅冲高。

利率策略资金面边际转松及限电短期影响下，债市可能出现的短线交易机会。

四季度整体看，经济下行但不至失速，“逆周期”调节窗口未至，货币政策保持稳健，债市很难走出趋势行情。

9月11日，发改委下达《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知后，超标省份相继落实政策，多数“双高”企业停工至月底或十一假期后，预计将对9月生产数据形成一定拖累，月底PMI数据表现不佳，结合资金面边际转松看，季末债市有望出现短期交易机会，建议关注5年国债、10年国开债。

向后看，限电的持续性并不明确，参考去年岁末年初，浙江、湖南等地限电的情况，影响或偏短期，基本面的长期逻辑还是围绕需求，我们认为，四季度基本面走弱但不至失速，加之政策对经济下行容忍度提升，合意的逆周期调节窗口在年末，年内货币政策保持稳健，短端难以打开下行空间，奠定了债市的震荡格局，维持四季度10年国债2.8%-3.0%，国开3.2%-3.5%区间震荡，以及长期“债牛未尽”的观点不变。

策略上，配置型机构仍可逢高建仓，交易型机构可布局短线交易机会。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：恒大场外方式协商解决23日境内利息，部分美元债持有人未收到23日利息。

从此前恒大的供应商、银行贷款、第三方理财产品被曝出风险事件，到本周境内债的场外展期和境外债被曝出未付利息，恒大的风险暴露终于在债券端显现。

实际上9月中旬以来“20恒大04”债券价额稳定在30.7元附近，9月24日也并无明显变化，市场已经基本预期了违约风险。

从全行业来看，在长期降低地产占用金融资源比重的背景下，地产行业现金流受限、信用利差中枢长期向上。

但是利差向上的节奏不是线性的，有两个比较重要的节奏路标：政策拐点和情绪拐点。

第一个政策拐点是政策稳定边际不再收紧，价格已经跌了第一波；情绪拐点出现在第一个政策拐点出现以后，地产融资政策仍然维持在紧张状态，部分安全垫不足的房企走向违约，一些账户被迫出售资产、调降风险偏好，市场紧张情绪被放大，房地产行业利差会再次走阔；情绪拐点出现后，市场会一步步寻找政策底线，第二个政策拐点出现在政策边际松动，情绪开始改善。

我们认为比较好的入场时点可能是情绪拐点和第二个政策拐点之间。

信用债建议：后续短久期信用下沉策略占优，恒大事件的发酵大概率形成地产债的情绪拐点，有条件的机构可以发挥择券技能，逐步布局入场。

本周国开债收益率小幅下行，而除低等级、5Y的城投债收益率下行之外信用债收益率基本上行，因此初长久期低等级城投债之外，其余信用利差基本走阔；其中短久期收益率上行幅度明显大于长久期，因此期限利差多数收窄。

自7月初降准以后现在已过两个多月，当前货币政策稳货币但没有超预期宽松（如SLF放量而非进一步降准），宽信用但受制于地产和基建短期难以明显发力，当前利率债处于牛市中继调整期，后续随着稳增长加码和政府对信用风险的平稳处置，信用债方面的短久期下沉策略的胜率会越来越占优。

当前低等级城投债利差仍有一定压缩空间，短久期AA-收益率位于历史70%分位数以上、信用利差位于历史90%分位数以上，可以适当关注。

本周恒大的债券风险终于有所暴露，目前高收益地产债虽然仍在左侧，但已在磨顶，我们认为恒大事件的发酵大概率形成情绪拐点，接下来可以结合债券价格，判断第二个政策拐点信号的强弱。

入场时需要结合对房企自下而上的评估，做好安全压力测试，发挥择券技能。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。