华泰证券-建材行业：“全球视野”建材国际比较系列报告之一，从立邦成长史看中国本土涂企的崛起-191015

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　　立邦：“渠道+品牌+工厂+外延”打造全方位涂料服务商
　　本文通过分析立邦中国及其控股股东日涂的成长历程，对立邦的“产品+服务”模式进行挖掘，认为抢先全渠道布局、持续的品牌研发投入、多层次工厂布局和优势互补的并购是公司成为亚洲最大、全球第四大涂企的重要因素。通过实施“生存挑战”计划成为亚洲第一后，公司将沿着N-20计划向全球领先的涂料制造商转变。但立邦中国的建筑涂料业务中C端占比70%，且2018年立邦中国地区收入仅小幅增长1%，中国本土涂料品牌快速崛起，有望借助B端机遇逐步实现建筑涂料领域的国产替代。
　　理顺股权架构，突出中国市场贡献
　　1994-2018年，日涂控股营收由124亿元增至376亿元人民币，CAGR+4.7%；净利润由1.6亿元增至27.2亿元，CAGR+12.7%；同期市值由136亿元增长至1279亿元，其中主要的增长阶段来自2014年对立邦中国的并购之后。日涂控股实际控制人为新加坡吴德南集团，持有日涂39%股权，并将立邦中国的模式在亚洲其它地区进行快速复制。2018年除日本外的亚洲区收入占日涂控股收入57%，中国区收入占日涂收入41%，N-20计划下公司目标是2020年将这一指标分别提升至61%和43%。
　　金字塔定价体系满足大众产品需求，工程服务增厚经销商盈利
　　立邦自1992年进入中国后，产品升级遵循了大众化功能定位和消费升级追求，在不断推出多合一、净味、去甲醛等产品的同时，始终将推广重点放在中低端产品上（300元以下的产品数量占比约45%），形成独特的金字塔定价体系。立邦2007年和2011年分别推出工程事业部和立邦刷新服务，以弥补产品端的弱盈利。2018年日涂营业利润率13%，超过了中国本土涂企10%以内的平均水平。2018年立邦工程收入30亿元，500强地产商首选率排名第一；11-18年立邦刷新累计收入41亿元，单价约1万元/户。
　　渠道/工厂/市场布局高度匹配，广告和研发持续投入
　　立邦中国目前已形成多层次多渠道布局，截至2019年8月已设立3111家专卖店、3423家形象店、149个涂装中心和133个家居旗舰店，重点布局广东、上海、河南、江苏等地，与本土涂料品牌形成差异化。立邦在中国30余个城市设立超过40家工厂（由综合性工厂+区域性工厂+专业性工厂构成），形成了“工厂-渠道-市场”高度匹配的布局。2015年以来，公司营业开支占收入比重在26%左右，其中广告费用占比约3%，研发费用占比在2.5%左右，占比与国内本土涂料企业相当但绝对规模要更大。
　　战略发展路径与本土企业不同，国产建筑涂料品牌面临机遇
　　日涂控股收购立邦中国及今年的跨区域并购，是2012年以来日涂股价表现优秀的重要催化，市场给予了公司全球化战略及业绩高成长预期一定溢价。立邦中国的业务优势在于C端渠道和品牌积累深厚，且自有产能规模较大，2016年立邦中国建筑涂料C端市场占有率约30%，B端占有率17%，但2015-2018年，随着国内精装修和地产集采占比提升，本土建筑涂料品牌三棵树、亚士创能等借助B端市场实现收入每年增长20%以上，而立邦中国14-17年收入CAGR+13%，但18年收入增长1%。我们预计随着本土品牌的上市融资和扩产，未来有望通过渠道和品牌建设实现份额的提升。
　　风险提示：立邦战略发生重大转变，中国房地产投资大幅下滑等。