平安证券-10月投资策略报告：货币政策两难，市场回归基本面-191022

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　　平安观点:
　　九月以来，债券市场出现了一波调整，长债调整幅度更大，这导致收益率曲线陡峭化。除此之外，信用债的表现要优于利率债。市场下跌的原因，一是经济仍然保持韧性，另一方面，猪肉上涨引起了通胀预期的回升，而除此之外，货币政策放松不及预期，市场结构脆弱也是重要的原因。
　　考虑到收益率曲线已经较为陡峭，短端的走势越来越重要，而这当然在很大程度上取决于央行的态度。如果央行维持资金面的稳定，那债券单边调整的局面大概率接近结束，但如果央行边际上收紧，债券市场仍然面临一定的调整压力。整体上我们认为货币政策仍然处于进退两难的格局，保持中性的概率比较大。
　　货币政策短期放松存在各种制约，比如地产的韧性和通胀的干扰。但是要收紧货币政策，也面临着障碍：1）经济整体上仍然疲软，而且中期来看，下行风险并未消除；2）要降低融资成本，必须保持回购利率相对稳定。此外，即使短期存在韧性，地产景气下行的中期逻辑仍然清晰，货币政策继续收紧的必要性不大。在小概率事件下，央行出现边际上的收紧，幅度也应该很小。如果出现，可能会导致交易情绪继续谨慎，但不应该会导致债券市场大幅调整，毕竟现在的经济基本面已经和4月不可同日而语。
　　考虑到当前收益率曲线的情况，如果经济增长动能在随后一两个月出现回落，当前的曲线有变平的可能。而一旦央行收紧货币政策的小概率事件出现，收益率曲线则会出现一定的平坦化上行，我们在九月份的月报中提出了曲线变陡的策略，但站在当下，中期来看，曲线平坦化的概率有所上行。做陡部位可以考虑平仓。单边方向上，我们仍然认为债券市场继续大幅下跌的可能性还比较小的，因为经济基本面仍然没有看到复苏的迹象。单边交易策略上，短期需要观察央行的动作以及接下来的经济数据，毕竟今年虽然季月经济数据强劲，但季末后的经济活动则重新低迷。在中期方向上，虽然目前看干扰因素很多，但我们认为经济的下行压力仍然没有释放，经济基本面的疲软仍然能够给债券提供支撑，而配置盘缺乏优质资产的格局也难以改变。
　　风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。