辉立证券-康哲药业-0867.HK-中国领先的药品营销推广企业-191022

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　　業績更新
　　截至2019年6月30日止六個月，公司錄得營業收入為人民幣29.64億元，同比增長11.7%；若將「兩票制」收入還原則營業額為人民幣34.02億元，同比增長14.4%，主要是因為產品銷售數量的增加。公司毛利為人民幣22.18億元，同比增長17.7%；若將「兩票制」收入還原則公司毛利為人民幣20.23億元，同比增長16.0%，主要反映營業額的增加。毛利率為74.8%，同比增長3.9ppt；若將「兩票制」收入還原則毛利率為59.5%，同比增加0.8ppt，主要因為藥品進口關稅稅率下降以及增值稅稅率下降。公司銷售費用為人民幣8.83億元，同比增長20.1%；銷售費用佔營業額比率為29.8%，同比增加2.1ppt；若將「兩票制」收入還原則銷售費用佔營業額比率為20.2%，同比增加0.2ppt，主要反映公司學術推廣活動何人力成本的增加。公司行政費用為人民幣1.10億元，同比增加12.0%；行政費用佔營業額比率為3.7%，與去年同期持平；若將「兩票制」收入還原則公司行政費用佔營業額比率為3.2%，同比下降0.1ppt，主要因為良好的費用控制以及受益於規模效應。公司財務費用為人民幣29.1百萬元，同比降低31.3%，主要因為貸款使用減少。公司期間溢利為人民幣11.68億元，同比增長22.2%，主要源於營業額的持續增長以及其他收益的增加。
　　加速創新產品研發進展
　　公司主要通過投資海外研發公司股權或達成戰略性合作，佈局多個不同創新程度、不同發展階段的創新產品。截至2019年6月30日，公司獲得了4個擁有足夠競爭優勢、可滿足中國市場尚未滿足臨床需求的創新產品。其中，2個已在美國、歐盟等區域上市，另外2個正處於臨床研究階段，公司創新產品數量擴充至13個，產品領域包括眼科、皮膚科、神經系統、抗腫瘤、免疫系統、消化系統、抗感染、內分泌系統領域。
　　許可權利
　　0.09%環孢菌素A滴眼液
　　0.09%環孢菌素A滴眼液是一種溶於透明、無防腐劑的水溶液中的納米技術製劑，是用於增加乾眼症患者淚液產生的全球首個基於納米技術專利保護的創新0.09%環孢菌素眼用製劑。該藥物已於2018年8月在美國上市。於2019年6月，公司通過全資附屬公司與專注於品牌創新藥及複雜仿製藥的全球製藥公司Sun Pharma之全資附屬公司签订許可協議，獲得0.09%環孢菌素A滴眼液在大中華地區（含港澳台）開發與商業化產品的Sun Pharma的知識產權和註冊文件項下獨家的、可分許可的許可權利。
　　Tildrakizumab（特異性靶向白細胞介素-23（IL-23）的單克隆抗體）
　　Tildrakizumab-asmn是一種人源化的IgG1/k單克隆抗體，可以特異性靶向IL-23，用於治療符合系統治療或光療指征的中度至重度斑塊狀銀屑病的成年患者。該藥物已於2018年3月在美國上市。於2019年6月，公司通過全資附屬公司與Sun Pharma之全資附屬公司签订許可協議，獲得Tildrakizumab在大中華地區（含港澳台）開發、使用、銷售、許諾銷售及進口產品的Sun Pharma知識產權項下獨家的、付特許權使用費的、可分許可的許可權利。
　　參與股權投資
　　MTD201（奥曲肽的Q-SpheraTM聚合物微球製劑）、MTX110（帕比司他）
　　於2019年1月，公司通過全資附屬公司對英國一家專注於研究和開發用於治療腫瘤和免疫療法藥物的國際專業製藥公司Midatech Pharma進行了股權投資，並購得其現有產品主要包括MTD201和MTX110，及特定新醫藥產品或延伸線在中國（含港澳台）何特定東南亞國家的獨家、永久、可轉讓、可分許可的研發和商業化產品的權利。MTD201是奥曲肽的QSpheraTM聚合物微球製劑，被開發用於治療神經內分泌腫瘤和肢端肥大症。MTX110主要開發用於治療彌漫性內生性腦橋膠質瘤。
　　現有產品組合不斷優化
　　公司將現有產品主要分成心腦血管線、消化線、眼科線和皮膚線。心腦血管線主要產品包括新活素、波依定和黛力新。截至2019年6月30日，心腦血管線實現收入為人民幣13.41億元，同比增長3.7%。若將「兩票制」收入還原，則心腦血管線實現收入為人民幣19.40億元，同比增長14.7%，佔公司還原「兩票制」營業額的57%。消化線主要產品包括優思弗、莎爾福、億活和慷彼申。截至2019年6月30日，消化線實現收入為人民幣10.27億元，同比增長19.6%，佔公司還原「兩票制」營業額的30.2%。眼科線主要產品為施圖倫滴眼液。截至2019年6月30日，眼科線實現收入為人民幣11.52億元，同比增長9.5%，佔公司還原「兩票制」營業額的3.4%。皮膚線主要產品為喜遼妥。截至2019年6月30日，皮膚線實現收入為人民幣86百萬元，同比增長16.5%，佔公司還原「兩票制」營業額的2.5%。截至2019年6月30日，公司其他銷售與推廣的產品實現收入為人民幣3.95億元，同比增長21.8%；若將「兩票制」收入還原，實現收入為人民幣2.33億元，同比降低5.1%，佔公司還原「兩票制」營業額的6.8%。
　　持續推廣網絡發展
　　於2019年上半年，公司藉助數字化營銷工具、數字化內部管理系統，實現新型學術推廣模式，使業務數據易分析化、可追蹤化、員工行為管理更加規範化。同時，公司優化了人事與薪酬體系，升級培訓體系以提升員工執行力與效率。公司還穩步推進零售團隊的建設與發展，維護與擴大零售業務的覆蓋與渠道佈局。截至2019年6月30日止六個月，公司推廣網絡覆蓋全國超過57,000家醫院及醫療機構，覆蓋全部省級行政區及大部分地級行政區，基本覆蓋中國三級醫院、二級醫院和三級醫院的主要科室。
　　財務預測及估值
　　我們預測公司FY19/FY20/FY21年營業收入分別為人民幣59.8/63.0/67.4億元，同比增長10.12%/5.36%/6.95%；股東應佔淨利為人民幣21.9/23.0/24.5億元，同比增長18.23%/5.07%/6.65%；對應EPS分別為人民幣0.88/0.93/0.98元。我們採用折現現金流模型及剩餘收益模型進行估值，假設股權成本為10.65%，債權成本為5%，加權平均資本成本為10.14%，我們分別得到目標價11.34港幣及11.31港幣，我們採用較高的估值結果，對應FY19/FY20/FY2112.86x/12.24x/11.55x PE，較現價（HKD 10.06 as ofOctober 18,2019）有+12.74%的升幅，給予“增持”評級。
　　風險提示
　　新產品進展不及預期；行業政策風險。