华泰证券-航空运输行业中美航空业对比报告：中美航司盈利波动性对比-191027

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　　全球航空业普遍存在周期性波动
　　航空业作为传统周期行业，业绩波动主要来源于供需关系的变动，油价以及汇率的周期性。从全球整体来看，航空需求增幅和GDP增幅呈现一定相关性，并且低谷时期，全球航司或进入亏损状态。1970年至今，全球航空业出现了四轮较大幅度的下滑。另外，航司盈利年内同样呈现周期性，旅游和公商务旺季将促成航空旺季，航空旺季票价和客座率将共同推动航司盈利达到年内峰值。
　　美国航空业发展成熟使得供需结构不易受打击
　　全球范围内，航空公司盈利周期性是常态，但也存在稳定的盈利时期。对比中美，我国航空业仍处于成长期，盈利波动性较大。2009年以来我国航空需求保持两位数增长，航司实行快速扩张抢占市场策略，需求的波动更容易使得供需结构恶化，使得航司盈利更易受打击。而美国航空业近十年通过兼并重组形成寡头垄断，航司压低供给，达成默契，需求增速连续高于供给增速，维持高客座率和票价，在油价大幅下跌时期，票价仍未同步下滑，使得美国航空业进入了前所未有的景气周期，供需结构与盈利稳定。
　　垄断和金融工具提升美国航司盈利稳定性
　　通过兼并收购，美国航空业不仅形成了四大航空公司的寡头垄断，背后的股东还具有高度的重叠性，使得公司供给间默契程度更高，进一步提升了盈利稳定性。同时区域市场竞争格局不同，相比中国，主要基地机场集中度明显更高，为美国航司提供了更为宽广的护城河。另外，航空公司面临的经营外部风险较多，美国大多航司利用金融工具，尽可能缩小相关风险敞口，减小外部冲击对盈利的影响。
　　中国航司单位成本更为稳定
　　成本端也会对盈利稳定性产生影响，2012年后中国航司单位座公里成本持续下降，美国航司单位座公里成本则更为波动，并且高于中国。中美之间单位燃油座公里成本相差无几，中国航司单位油耗相比较低。中国航司成本管控效果显著，单位扣油座公里成本比较稳定，而美国航司的人工成本、辅助业务成本和旅客服务等其他成本占比更高，使其单位扣油座公里成本逐年提升。
　　提升净利率稳定性，减小ROE波动
　　从杜邦分析来看，净利率波动是我国航司ROE起伏的主要原因，若我国航司净利率波动减小，则ROE稳定性将更强。首先，营造更好的供需结构是主要途径，使客座率和票价更为平稳，并且在油价大幅波动时，也将有利于航司转嫁燃油成本的压力。其次，优化区域市场竞争格局，提高基地航司市场份额，将有利于提升基地航司竞争力，提升资源使用效率。另外，面对人民币汇率的波动，适当采取相关金融工具，并持续优化外币负债结构，减小汇率风险敞口，同样将有效增加我国航司盈利稳定性。
　　风险提示：经济低迷，贸易摩擦，油价上涨，人民币贬值，竞争结构恶化。