平安证券-债券晨报：债券9~10月的调整与3~4月有何不同？-191030

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　　平安观点:
　　3月和9月都有融资冲量和经济短期企稳的问题，不过9月社融、工业增加值等金融经济指标的高度要明显低于3月。
　　从票据的量价情况看，目前要明显低于3-4月。3月末是银行集中清票腾信贷额度，而目前是银行买票补充信贷额度，银行仍然面临缺资产的问题。
　　消费增速展现企稳迹象。不过当前消费增速企稳伴随着核心CPI以及非食品消费品价格下跌，这表明供需关系并不好，厂商是在以价换量，这和以往经济底部时价量双双企稳还是有区别。
　　以价换量同时表现在地产。商品房销售面积增速与3月基本持平（0附近），不过房价涨幅在放缓。这和以往地产周期底部时价量双稳也有区别。
　　地产政策较上半年显著收紧，带来了地产融资收紧的问题。不过当前地产融资收紧是结构性的，民营房企资金链相当紧张，而国有头部受冲击不明显，在资产荒背景下其融资优势甚至被强化了。地产内部的融资分化进一步带来投资分化，8月以来国有房企加大了一二线城市土地收储，但随着民营退出市场，三四线城市的土地市场收缩相当明显。
　　基建项目发生了明显的放量。9月单月发改委重大项目库投资金额增速达到150%，但我们观察到10月以来沥青的量价走势其实很弱，目前的基建项目可能还在项目报批和配套融资阶段，年末到明年一季度可能转化成实际投资。
　　物价的分化相当明显。一季度黑色和有色都出现了明显的反弹，宏观企稳是重要原因。而目前黑色和有色价格都比较萎靡，微观了解贸易商情绪还是比较弱。与此同时，农产品出现了独立涨价的迹象，不仅是猪肉，近期鸡蛋、玉米、豆粕、豆油等都出现了涨价迹象。
　　从债券的估值上看，目前长债利率（10Y国开3.7）已和4月的高点比较接近，但短端利率（3Y国开3.2）和4月高点还有30bp的距离，短端信用债利率和4月高点有40bp的距离。4月债市调整是熊平，而9月以来债市调整是熊陡，短端资产估值相对资金利率而言依然偏高。
　　从货币市场看，目前R007中枢在2.7左右，与4月-5月高点基本持平；R001中枢在2.5左右，比4-5月高20bp。IRS的定价比较悲观，目前IRS repo 1Y在2.8左右，4月高点在3.0附近。