国元证券-电力行业转债研究：电荒的周期，电力行业迎来价值重估时刻-210926

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报告要点：1、我们可以用很多因素去解释当前的电荒，但简单追溯电荒历史的话，可以发现上两次电荒分别发生在2004年及2011年，这两次同此次一样，都是位于新一轮朱格拉开启的初期位置。

2、太阳底下没有新鲜事，这次电荒归咎到底，仍然是周期使然：1)在朱格拉周期的底部，往往全球的货币处于极度充裕的状态，于是在朱格拉周期开启后，全球的资本开支处于非常旺盛的状态；2)电力装机量是偏刚性的，当产能扩张足够快时，电力的缺口往往就体现出来，此外，资本其实是无序的，当产能过剩的压力或碳排放压力充分大时，政策会强行介入限制生产；3)这一次即是如此：在制造业投资高企的环境中，为了在“虚假的繁荣”过后，避免重新陷入产能过剩及严重污染等残局，政策率先通过双控手段控制电力生产，且更宏观去看，这次的环保限产政策是全球性的；4)我们不用过多去看炎夏因素，从格力电器的股价持续下跌看，炎夏因素应该不是主要矛盾。

3、坦率来说，电荒对发电企业是构不成太多利好的，毕竟电价是刚性的，而成本是弹性的，在这个结构里，即使供不应求，电厂无论在量还是在价上，都没有什么动力和空间：1）这一次其实电价存在更高的上浮空间（10%），但比起煤炭价格的涨幅来说，电厂的动力及利润空间仍然不强；2）但毕竟是产品变得供不应求，市场对该行业的预期其实会或多或少出现好转，于是电力企业的估值往往会在电荒期间出现向上，并走出一轮超额行情。

4、当然，与过往不同的是，现在市场对电力股的预期更为高亢：1）一个能源的不可能三角是：能源不可能同时满足环境友好、供应稳定、价格低廉这三个条件；2）如果我们的双控是一个跨越周期的方向的话，我们必然会因环境友好及供应稳定而放弃价格低廉，即电力价格需要更为充分的市场化，这可能是电力行业的价值迎来重估的根本逻辑。

5、此外，现在配置电力转债其实是合适的，即使电荒的逻辑不在，后续电力转债也存在跑赢指数的另一逻辑：1）电荒往往会在通胀的末端消失，在电荒现象缓解后，我们在宏观面上往往会迎来一轮衰退阶段；2）而电力几乎在衰退阶段是唯一一个可以体现出超额收益的板块。

一则电力的资产负债率很高，衰退期利率如果下行的话，电力企业的负债压力将会减轻；二则在成本下行之后，电力企业的利润是扩张的。

6、新能源发电也是几乎每家电力企业转型的方向，这会导致电力企业的估值会向上。

预计到2025年，全国风光发电电量占全社会用电量的比重将达到16.5%左右，目前“五大四小”中的8家风光发电装机占比超过10%。

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