华泰证券-有色金属行业：19Q3采冶以量补价，高科材料一支独秀-191101

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　　金属价格分化，企业寻求量增平滑业绩波动
　　据上期所活跃合约结算价格季度均价，Q3金属价格出现分化；其中金银三季度均价季同比分别涨约26.6%和15.7%，环比增长约16.1%和15.4%；铜、铝、铅、锌和锡价格分别同比下降4.7%、2.2%、11.8%、11.8%和6.2%。四川电池级碳酸锂和上海电钴价格分别同比下降33.3%和50.5%。工业金属和钴锂板块净利率跟随价格下降有所回落，但是基本金属营收却出现了正增长，净利润也未明显下滑，我们发现龙头企业通过增加产量以对冲价格下滑；金银板块净利率小幅上涨，但涨幅低于价格上升幅度，贵金属技改减产、硫酸副产品亏损和费用增加是主要原因。
　　加工企业业绩多正增长，关注电子和军工材料
　　有色板块弱势延续，我们统计申万有色116家企业，Q3归母净利润正增长家数比例占比约48%；77%业绩低于预期。业绩正增长的56家公司中，其中加工企业占比64%，所有66家加工企业中55%保持业绩正增长。而保持10%以上业绩增长的加工企业多与军工和电子相关。据10.29有色《铜铝交易性与新材料趋势性机遇同现》，我们认为军工景气始于2018Q2，而电子产业景气始于2019Q3，电子和军工材料公司有望持续受益。
　　多家有色企业开始主动减产控产
　　针对弱需求导致的价格走弱，钨、钴、锗、稀土、铜、铝和锡很多企业开始主动减产控产。据SMM，缅甸整顿中重稀土预期影响中国1/3供给；锡冶炼企业计划19年联合减产约10%的精锡产量；嘉能可19年底计划关停Mutanda铜钴矿，20年全球铜钴产量分别预期减少约20万吨和2.3万吨；印尼加快铝土矿和镍矿的原料出口限制，鼓励本土深加工。据世界白银协会，全球白银产量已经持续3年减产。
　　有色成本支撑强，机构配置低
　　诸多有色品种价格得到了完全成本的有效支撑。根据9.18有色《否极泰来，有色投资机遇临近》中的成本分析，钨精矿大中型矿山的主流成本约为8万元／吨，锗的主流成本约为7100-8300元／千克，大型铜矿部分产能成本超过$5100/吨，铜钴伴生中钴成本约为$12-13/lb。据华泰金工10.27《上周风格因子整体表现好》，周期板块机构配置仓位约9.9%，处近五年低位。
　　关注铜铝交易性机会及电子军工材料趋势性机遇
　　关注铜铝季节性投资机会，受益于市场忧虑情绪舒缓、短期供需格局预期向好、美元短期下跌以及产业链低库存。电子和军工材料景气确立，参考历史估值相对底部把握投资机遇，建议关注钢研高纳、宝钛股份和博威合金，以及可能成为核心材料供应商的公司，如云南锗业和隆华科技等。金银机会或更持久，主要因为要素错配使全球经济困局更为复杂，货币宽松和负利率蔓延。
　　风险提示：经济形势不及预期、政策调整、需求低迷、价格波动等。