华泰证券-港口行业信用深度报告：港口整合推进，关注信用投资机会-191114

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　　核心观点
　　我国港口行业已形成沿海五大港口群，但是各区域港口投资过剩压力偏大。随着各区域港口整合推进，域内港口集中度提高，主体规模扩大、业务竞争力增强改善经营基本面，长期看将助力信用资质改善，存在一定预期差机会。我们主要关注“公转铁”等政策的短期影响及各省区港口整合政策推进落地情况，建议关注腹地经济、规模及区域竞争力、货种等业务指标，以及盈利稳定性、经营偿债能力及再融资能力等财务指标，大型港口有望获得持续更大支持，部分主体债券价值或被低估，后续政策推进程度不一可能会使港口资质分化，存在一定信用价值挖掘空间。
　　港口行业整合推进利好长期经营改善
　　我国港口行业发展成熟，基本稳固为五大港口群格局，但是此前数年港口行业投资激进，当前我国处于产业转型期，宏观经济增速下行，港口区域供给过剩，同质化竞争严重，且受腹地产业政策变更影响较大。近年港口整合得到推进，长期看有助于减轻港口间竞争压力，有望提高港口企业在产业链中的话语权。此外通过省级层面政策协调规划，也有助于减少过度投资和提高港口融资周转能力。
　　业务方面主要关注腹地经济、规模及区域竞争力和货种结构
　　我国港口企业货物吞吐严重依赖腹地经济及工业企业生产能力。腹地经济总量及增速情况，很大程度决定了区域港口吞吐规模及持续发展能力。港口初始固定资本支出巨大，实现盈利需要规模效益基础，且大型港口主体对区域内的资源整合能力较强，市场占有率较高，对所在地的系统重要性更强，也有望获得更多外部支持。此外，货种结构及内外贸差异也是影响港口业务盈利能力的重要因素。
　　财务方面主要关注利润结构及稳定性、经营偿债能力及融资成本变动
　　盈利能力方面，考虑港口企业多存在贸易、物流等低毛利业务，关注非贸易业务盈利能力及资产盈利能力，对股权资产较多的主体仍需关注利润稳定性情况。考虑港口资产结构以非流动资产为主，负债率大多较高但是结构基本保持稳定，偿债能力方面建议更多关注相关经营偿债指标，对资质偏弱、投资偏激进港口的后续资本支出和债务压力需加以更多关注。
　　港口发债主体仍存在一定信用价值挖掘空间
　　债券投资方面，我们认为国有港口对区域基建项目承接、经济发展支持有较重要作用，随着区域港口整合持续推进，大型地方大型港口有望获得持续更大支持，部分存量主体债券价值或被低估，后续政策推进程度不一可能会使各区域港口资质有所分化，存在一定信用价值挖掘空间。
　　风险提示：经济超预期下行风险；对外贸易超预期恶化风险；流动性风险。