平安证券-固收周报：“稳增长”政策信号频现，债市调整未完待续-211007

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经济基本面PMI跌破荣枯线，海外联储继续偏鹰。

9月国内PMI为49.6%，较上月下滑0.5个百分点，大幅低于市场预期。

从结构上看，供需双弱，但供给走弱幅度远大于需求，体现9月“能耗双控”加码的直接冲击；非制造业随着居民出行增加而有所反弹，其中航空铁路、酒店餐饮复苏最为显著，但土木工程和房屋建筑PMI双下滑，体现基建反弹依旧乏力。

海外方面，随着Taper路线落地，市场更加关注联储对于通胀（后续加息）的表态，而本周鲍威尔称通胀压力会持续至2022年，鹰派布拉德则直接表示联储需要采取更激进措施应对通胀，美债在此背景下突破1.5%。

资金面央行跨季呵护强于往年，但隔夜、7天资金利率仍略高于去年同期，市场在紧平衡中完成跨季。

节后一周（1008-1015）政府债券净融资-900亿元，资金面预计平稳，关注地方债发行节奏是否真的提前至11月末。

今年9月央行公开市场净投放5900亿元，其中14天占整体逆回购比例73%，均为2017年以来最高水平，尽管央行呵护力度加大，但跨季前两个交易日（0929）DR、R隔夜、7天利率均高于去年同期水平，最后一个交易日，资金利率才有所回落，市场在“紧平衡”环境中完成跨季。

向后看，节后第一周政府债券净融资为-900亿元，对流动性形成一定补充，季节性规律同样指向节后资金面平稳。

9月30日，21世纪经济报道称地方专项债发行将于11月末结束，12月不再预留额度，引发尾盘收益率大幅上行，若12月发行占比由20%回归至往年均值2%，则10-11月地方债净融资规模将由0.38万亿大幅升至1.5万亿，但下周地方债发行规模仅有794亿元，并未提速，后续真实发行节奏如何，仍需进一步观察。

利率策略9月官方制造业PMI跌破荣枯线并未带动债市走强，当前市场对于“宽信用”、“稳增长”政策预期占据上风，对利好反映钝化，长端利率走出趋势下行行情的概率不高，操作上，交易盘可以少量仓位左侧布局降准可能带来的短线行情，但整体仓位建议控制久期及杠杆水平。

9月官方制造业PMI跌破荣枯线，为去年2月以来首次，但数据公布后，长端利率走势依旧纠结，当前经济下行已是普遍预期，市场更关注疫情、洪灾、限电等短期扰动散去后，经济的环比改善情况，比如9月服务业PMI大幅回升7.2个百分点至52.4，便印证了8月疫情、洪灾对服务业影响的短期性。

近期政策频频释放“稳增长”信号，长端利率短期或进一步为经济的环比改善，以及宽信用定价：1）央行货政委三季度例会罕见提及房地产，指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。

去年末以来，房地产调控政策升级，现金流较差的房企暴露出竣工风险，部分居民正常的按揭贷款需求也受到了一定影响，央行提及“维护住房消费者的合法权益”，意在避免政策矫枉过正，前期被“误伤”的居民合理购房需求有望被修复。

2）煤炭供给或迎来边际好转，“限电”情况有望改善。

9月底以来，发改委加大能源“保供稳价”政策力度：（1）9月29日，在今冬明春保供会议上指出：确保安全的前提下，全力增产增供，适度增加煤炭进口；（2）10月2日，发布《发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖工作的补充通知》，要求尽快完成发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖工作，并提高履约率；（3）电价方面，严格落实燃煤发电“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，让价格合理反映电力供需和成本变化，让更多电量进入市场交易。

在一系列稳预期举措下，“限电”情况或将有所改善。

因此，“宽信用”、“稳增长”预期下，当前债市对利好反应对钝化，收益率走出趋势下行行情的概率不高。

操作上，交易盘可保持少量多头仓位博弈短期降准行情，但仍建议控制久期及杠杆水平，等待更好博弈机会。

维持四季度10年国债（2.8%-3.0%），国开债（3.2%-3.5%）的观点不变。

信用事件及政策：央行连续两次要求维护地产市场健康发展。

9月27日的第三季度央行货币政策委员会例会和29号央行联合银保监会专门召开的房地产金融工作会议均要求“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，说明了央行对于当前房市风险的高度关注。

而央行、银保监会、住建部和证监会均参会说明会议的规格很高。

从措辞上看，央行关注的焦点是维护购房者的利益，我们认为此处的购房者利益最主要是防止楼盘烂尾，其次是避免误伤刚需的购房需求。

而当前的楼盘烂尾主要集中在恒大，此前在监管层统一协调下，部分地方已经成立由省级政府牵头、市县级政府为主体的恒大风险化解专班小组，计划帮恒大部分停工项目复工。

在经营和融资双紧缩的背景下，其他楼盘也有烂尾的风险。

当前阶段放松地产企业融资有利于地产企业资金周转，但是在按揭贷款额度紧张已经导致地产销售明显下滑的背景下，金融机构可能只会倾向于支持国企和少量绿档民企，因此后续加快按揭贷款审批速度甚至适当增加按揭贷款额度更有利于避免烂尾风险，而且也有利于呵护刚需的购房需求。

我们重申地产调整政策短期易松难紧的判断，后续随着恒大事件的发酵，市场对民营地产债的恐慌情绪也会迎来顶点，当前处于左侧介入时机，建议有条件的机构逐渐介入配置。

信用债建议：后续短久期信用下沉策略占优，重点关注银行资本补充债、高收益地产债和煤炭债的机会。

本周国开债收益率小幅下行，而信用债收益率基本上行，因此信用利差基本走阔，其中短久期城投债信用利差走阔更加明显。

当前利率债处于牛市中继调整期，而各类债券品种中的中低等级产业债和低等级城投债信用利差历史分位数较高，后续随着稳增长加码和政府对信用风险的平稳处置，信用债方面的短久期下沉策略的胜率会越来越占优，拉久期则要等待利率走熊一波后在进行。

信用下沉方向可以关注：1）银行资本债与普通债的利差快速调整，已经接近历史中位数，配置机会逐步开始显现；2）本周央行连续两次要求维护地产市场健康发展，说明地产政策微调的前景越来越明确，后续随着恒大事件的发酵，高收益地产债信用利差将达到顶点，建议有条件的机构逐渐介入配置；3）各省拉闸限电凸显了缺煤的紧张局面，也彰显了山西煤企在产业链中的重要地位，考虑到前期山西煤炭债短端信用利差已经压降到历史低位，但长端信用利差仍然很高，因此建议投资者寻找略长于1年的标的。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。