平安证券-债券快评：“16呼和经开PPN001”回售违约与AMC进场表明隐性债务化解进入攻坚区-191209

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　　平安观点:
　　事件：近日，一份上清所《关于未足额收到“16呼和经开PPN001”付息兑付资金的通知》传出。“16呼和经开PPN001”发行规模为10亿元，期限为5年（3+2），票面利率为6.8%，主承销商是恒丰银行，发行人为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（下文简称“呼和经开”）。《通知》称其未能足额兑付应于2019年12月6日兑付的债券利息和回售本金，引起市场广泛关注。
　　呼和经开是否属于地方政府融资平台？
　　从股权结构、经营范围判断，呼和经开是典型的城投企业。公司是呼和浩特经济技术开发区财政审计局的全资子公司。虽然wind未将公司视作城投债、公司也不在银监城投平台名单中，但公司主要从事呼和浩特经济技术开发区基础设施建设及保障性住房建设等业务，承担着替政府融资的职能，属于典型的城投企业。此外，呼和经开是否为城投不重要，市场预期更重要。
　　此前公司是否有其他信用风险暴露？
　　去年9月以来，呼和经开全资子公司已陆续出现非标违约等信用风险事件。18年9月，呼和经开的全资子公司呼和浩特惠则恒投资(集团)有限责任公司（下文简称“惠则恒投资”）的信托贷款逾期未兑付，呼和经开为之提供无限连带责任担保。2019年7月，据国药租赁发布的涉诉进展公告，惠泽恒投资支付所有到期及未到期租金、延迟违约金共计9315.73万元。此外，惠则恒投资还被曝出了融资租赁违约，涉及多起诉讼等风险事件。
　　为什么会违约？
　　（1）反腐风暴引起的领导变动是国企不可控的风险之一。18年9月，呼和浩特市经济技术开发区党工委书记李建平因涉嫌严重违纪违法接受纪律审查和监察调查，同月子公司惠则恒投资的信托贷款逾期未兑付。有媒体报道称受李建平被查影响，呼和经开和惠泽恒投资的主要领导被更换。领导层违规违纪很可能影响债券兑付和银行贷款发放，是国企的重要风险点之一，具有较大的不可控性。在经济发达程度一般和政府债务压力较大的地区，这类矛盾更容易爆发，东特钢、丹东港、中煤华昱违约在一定程度上也受到反腐严查对当地政商环境的影响。
　　（2）内蒙古整体经济实力一般，呼和浩特经开区财政紧张，腾挪空间相对有限。2018年内蒙古GDP总量位居全国第21位，呼和浩特经济技术开发区实现地方财政总收入34.86亿元，其中一般公共预算收入15.78亿元，增长9.09%。2018年收到上级补助收入合计19.63亿元，低于2017年的23.07亿元。
　　（3）自治区金融资源有限，公司银行授信额度少，非标融资占比高。21世纪报道称公司债券的评级报告和募集说明书中披露，公司剩余可用授信额度少，且债务结构中非标融资占比高，公司利息负担较重。16年整体融资环境较宽松，但呼和经开已较难从银行融资，反映出公司融资能力较弱。
　　呼和经开和18年8月兵团六师的技术性违约有何不同？
　　（1）兵团六师的技术性违约与公司管理粗犷、企业未充分重视自身流动性管理有关，主要由非经济因素造成。兵团六师违约两天后兑付了本息，随后公司董事长被纪检部门迅速启动调查，兵团对六师国资主要领导做出严肃批评、启动问责调查等，整体反应迅速，降低了违约在债券市场上的影响。
　　（2）呼和经开已有非标违约和多起涉诉案件在前，公司资金压力相对较大，主要由经济因素造成，影响或将更大。据媒体报道称，此前发行人曾多次表示希望投资人不要回售，但效果有限，发行人与债券持有人就回售交易没有达成一致是本次违约的导火索。
　　后续影响分析：
　　（1）就呼和经开来说，政府大概率会协调解决，但风险已暴露，或将导致内蒙古区域性融资环境的恶化。呼和经开的私募债违约，本应属于私下给持有人的公告被市场广泛流传，或是部分投资者变相对政府施压还债。在经济下行背景下，风险扩散将给市场带来较大冲击，因此政府后续大概率会协调解决。但违约事件已反映出城投平台和地方政府现金流的紧张程度，未来或将影响内蒙古自治区企业和平台的融资环境，推高发行利率，加大地区债务压力。
　　（2）从非标违约到非公开标准债违约，从地方政府化解、金融机构展期到AMC进场，隐性债务化解逐步进入攻坚阶段，“信仰”将受到一定冲击，短期加剧城投平台信用分化。从过去鲜有城投平台非标违约，到18年城投平台非标违约事件大量爆发，再到本次城投平台非公开标准债违约，城投平台风险释放程度逐渐加深。长期来看城投逐渐打破刚兑是历史必然，但短期内城投违约风险暴露将使市场对尾部城投债情绪将变得更为谨慎，加剧城投平台再融资能力的分化。
　　（3）2020年城投风险将继续释放，边缘平台承压，但系统性风险可控是底线。近期监管允许AMC市场化选择承接城投隐性债务，目的是防止非标违约硬着陆，隐性债务化解进入债务减计的新阶段。当前政府化解隐性债务的决心较强，未来城投风险将持续释放，边缘平台承压。但未来城投风险暴露仍将只局限在地方个例，12月6日结束的政治局会议再次强调确保不发生系统性金融风险的政策底线，我们判断政府仍将通过隐性债务置换、专项债发力，疏通城投债发行渠道等方式缓解行业整体风险。
　　（4）今年重大信用风险事件频发，金融、政府、实体的融资难度均在分化，各领域尾部主体的信用风险仍将持续发酵。从5月包商银行表内破刚兑，到近期东旭集团、北大方正等超预期违约事件和三家银行的二级资本债递延，再到本次呼和经开平台违约，表明金融、政府、实体的融资难度均在分化，尾部主体的信用风险仍将持续发酵。未来不同资质主体的信用利差或将走阔，如私募债和公募债、国企和民企、高等级与低等级、核心平台和边缘平台等。