平安证券-利率债2020年度报告：有近忧，无远虑-191210

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　　回顾2019：经济与金融的剧烈分化。2019年经济走势呈现分化格局――基建回升，地产韧性，而消费、出口、制造业疲软。工业品价格的背离反映了经济结构的分化，表现在地产基建指向工业品强势，而制造业指向工业品疲弱。经济结构分化的本质是经济周期错位――短周期（库存周期）目前基本位于底部，而中长周期（房地产与杠杆周期）则处于高位。由于周期错位与经济结构分化，政策基调以调结构为主线，并不倾向于总量性的宽松，但实体与金融的信用分层仍在延续。
　　展望2020：
　　经济基本面：库存周期处于底部，但考虑到需求依然疲弱、企业存款低迷，经济不存在趋势性主动补库的基础。棚改货币化存在需求-供给错位，棚改货币化退潮对商品房销量的滞后影响可能要到2020年验证。地产竣工将迎来周期高峰，但在销售与融资看空的背景下，与实体经济更相关的建安投资或将小幅下行。居民快速加杠杆仍然是中期重要的问题，将制约消费表现。
　　财政政策：政策稳增长意味着财政政策需要更加积极，目前已经出台了一些基建鼓励措施，20Q1基建增速的反弹是较大概率事件。不过2020年财政端还是会面临几个约束：1）赤字率，地方财政历史结余并不充足，赤字率是否会破3；2）土地财政，2014年以来大规模棚改形成的新增土地供给陆续进入土拍市场，政府基金收入或承压；3）非税收入，也有放缓压力。
　　货币政策：宽货币空间客观存在，更多是节奏问题。政策对于宽货币的态度较为保守，并且会避免形成无风险利率下行的一致预期。然而，宽货币的空间客观存在，无论是基准利率还是存款准备金率，都有调降空间。随着经济中期下行压力显化，货币政策亦将趋于宽松。
　　通胀：年初检验高点，下半年走弱。未来猪肉价格或将保持高位震荡的行情，节奏上2020年1-3季度CPI同比增速维持高位，4季度将会加速回落。而PPI和GDP平减指数则可能出现上半年改善、下半年回落的局面。
　　海外：美国经济可能迈入晚周期，欧洲较难走出独立行情。当前美国新增就业数据呈现较大分歧，然而雇佣增速放缓态势已经明确，职位空缺率也展现弱化迹象，预计后续美国失业率可能出现抬升。在中美经济都并不乐观的背景下，作为全球产业链中游地位的欧洲，基本面也比较难出现实质性好转。
　　利率债2020年投资策略：有近忧，无远虑。明年一季度是大类资产重要的观察窗口：一是基建放量的高度和持续性；二是赤字能否破3；三是出口形势与年初的通胀高度。受制于短期扰动因素一季度无风险利率走势可能较为纠结，但二季度至下半年，房地产和基建压力逐渐释放，出口也很难看到趋势性回暖，利率中期下行趋势较为确定。
　　风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。