平安证券-2019年11月信用市场月报：期限利差和信用利差有望压缩-191211

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　　平安观点:
　　信用违约继续上升，政策加紧逆周期调节。11月份公告披露新增4个违约债券发行人，除了有公告披露的违约外，也有多例“花式”违约，实际新增违约主体数量较10月有所上升。4例新增违约均是上市民企，其中影响最大的是东旭光电。11月政府在财政和信贷两个领域加大了逆周期调节力度。财政方面，国务院降低了基建项目最低资本金比例要求；信贷方面，央行召开了货币信贷形式分析座谈会要推动金融机构增加放贷。
　　信用利差被动走阔，期限利差随利率下行收窄。11月信用债发行结构中，中长期限信用债发行占比有所提升；民企债券发行占比连续两个月反弹；但分等级来看低于AAA的债券发行占比连续两个月下降。11月在利率债收益率陡峭化大幅下降的带动下，信用债收益率也大幅下降，其中产业债下行最多；信用利差被动走阔，期限利差收窄，且中短票AA-与中高等级中短票收益率之间的评级利差有所上升。
　　 11月底各类债券收益率历史分位数仍然较低，最高的为1YAA-中短票的40.51%，最低的为3YAA中短票的6.31%。当前历史分位数显示最低历史分位数集中在AA中短票，其次是AA城投债，说明市场目前配置力量更多集中在中等级债券。
　　 12月信用利差和期限利差均有望压缩。期限利差方面，央行当下对稳增长的关注度加强使得银行间资金成本迅速下降，高等级套息空间加大，且11月利率债期限利差压缩更多，因此我们认为12月份期限利差仍可能继续压降；信用利差方面，历史上四季度基本违约高峰，今年四季度新增违约量同比大概率下降，且11月货币、财政和信贷领域的稳增长政策有望边际改善信用环境，因此我们认为12月信用利差可能会多数压缩。
　　风险提示：1）目前经济仍在底部，但稳增长政策创新也可能会超预期，如果经济有平稳修复，债券类资产可能有下跌风险；2）经过金融严监管后，宽信用难度加大，低等级企业融资风险和经营风险仍会较高，违约率可能仍会不低，投资中仍需要谨防踩雷；3）城投债是目前信用债中最主流的品种，目前的债务置换仍在继续，但银行的信息优势可能导致新发城投债的信用资质趋弱，市场对城投的定价需要重新定义。