华泰证券-钢铁行业钢铁公司的护城河：成本与机制，中美优质钢企剖析-191215

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　　成本与机制是钢铁公司的护城河
　　纽柯钢铁、中信特钢分别是美国和中国的优秀钢企，行业赛道均不佳，但在各自的国家和领域都非常成功。美国老牌钢企USS、伯利恒等失败的原因正是纽柯钢铁成功的起点：后者更接近原料产地、销售市场；扁平分权、良好激励，工人效率高、收入高、归属感强；拒绝工会，避免不匹配的人工成本及罢工。中国传统特钢企业多经营不善，中信特钢胜出在于国企的融资成本优势和类似民企的高效激励机制，部分解决了代理人风险，可以长期专注特钢、重视成本控制。因此我们认为在未来中国钢铁行业面临下行周期时，成本与机制占优的钢企或将胜出，推荐中信特钢、三钢闽光。
　　纽柯钢铁：后发优势、以小博大
　　纽柯钢铁的短流程钢厂主要分布在发达城市、工业区，同时接近废钢来源和钢材销售地，运输成本、费用低。纽柯钢铁选择扁平分权的管理模式，管理层级少、管理效率高；在收入分配上，纽柯钢铁选择低工资、高奖金模式，奖金与绩效挂钩，员工积极性高。在困难期倾向于整体降薪（管理层降幅更大）而非裁员，员工归属感强。员工拒绝参与工会，使得纽柯钢铁的人工成本与业绩匹配，也避免了长时间的罢工。自1987年后，仅在2009年出现年度亏损；两次行业下行期，公司均逆势扩张产能，弥补吨钢业绩下滑；公司股东回报稳定上行，叠加低位、稳定估值，成为优质标的。
　　三钢闽光：地利人和、产能扩张
　　长流程钢企对现金亏损不敏感，因此钢铁行业下行周期较长。现金充足、成本低的钢企更易熬过下行周期，并有能力在下行期内低价收购、整合破产钢企。三钢闽光地处福建，福建为钢材净流入省份，钢价偏高；公司不断优化钢厂布局，更加临港靠海，物流优势明显。与周边钢厂比较，公司吨钢成本费用最低，吨钢盈利在2018年超越方大特钢。公司目前产能950万吨，未来或有32%产能扩张空间，在一定程度上弥补周期下行中吨钢业绩的下滑。
　　中信特钢：融资优势、激励机制
　　中信特钢脱颖而出可归为三点：1）特钢有较高的技术、渠道、管理门槛，需要较长时间积累，公司在充分利用国企融资成本优势的基础上引入了具有市场竞争力的激励机制，较好的解决了代理人风险，使管理层可以长期专注特钢。早期老八家特钢企业之一太钢不锈则同时生产普钢，专注度不够导致专业度不够，影响品牌价值；2）控制成本，如19Q3，公司成本降幅较收入降幅更大，业绩逆势上行；3）地处制造业强省江苏，接近市场，对销售激励到位。公司国内市占率30%，已是行业寡头，而同行业如长城特钢等多年经营不善，中信特钢具备通过并购手段整合行业的条件。
　　风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，矿价出现波动。