华西证券-债市周报：【华西固收研究】基于中债估值的城投债利差分析-210711

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（以下内容从华西证券《【华西固收研究】基于中债估值的城投债利差分析——债市周报》研报附件原文摘录）
　　一、城投研论第二篇——继续探讨当前最有效的城投研究方法 　　本篇采用中债国开债到期收益率估值曲线、中债个券估值计算2018年以来三万余只城投债的余额加权利差，并从区域、评级、期限三个视角探讨当前城投策略。（详细数据说明见正文。） 　　二、区域：估值风险套利空间被抹平，中等收益区域值得挖掘 　　区域利差分化成五个梯队：①高收益：青海省；②中高收益：西南、东北、天津；③中等收益：湖南、重庆、四川等；④中低收益：江浙、江西、安徽、湖北等；⑤低收益：北/上/广、福建。 　　利差分位数中的估值风险：中高收益城投债估值已偏离中枢，高分位不代表估值风险低；其他区域的利差分位数或能反映估值风险高低，关注江浙、福建、湖北利差保护不足的风险。 　　利差与分位交叉分析：高收益+低风险象限内没有任何省市，说明无风险套利的空间被交易抹平。建议在中等收益省市中挖掘估值风险可能较低的区域。 　　三、评级：信用下沉仍然可行，警惕“尾部之外”的掉队风险 　　当前城投利差位于历史高位：6月城投债等级利差（AAA与AA-）为299BP，创下2018年1月以来第二高位，仅次于去年12月的312BP（永煤事件爆发后首个完整月份）。 　　是否还可以采取下沉策略？紧信用不代表不能投资低等级，信用下沉仍有挖掘空间，应当规避的不是整个尾部，而是所谓“尾部之外”的掉队风险。 　　对等级利差的三个基本判断： 　　第一，经过永煤事件以来八个月的调整，城投等级利差进一步走阔的概率确实仍然存在，但空间相对有限。 　　第二，“假AAA”仍未出清，弱AAA面临再定价，盲目选择AAA的策略将被市场淘汰。 　　第三，尾部主体面临“正门”和“偏门”的同时收紧，应当关注个别风险暴露主体进一步“掉队”的现象，即所谓“尾部之外”的风险。 　　四、期限：期限利差位于中低位，交易盘博弈的想象空间更大 　　期限利差位于中低位置：6月，5年期与6个月期限城投债期限利差为114BP，为今年2月以来最低水平，同时也是去年3月以来的次低位。 　　不同策略下的长久期性价比：配置盘在长久期城投债建仓的性价比相对较低。交易盘拉长久期策略的胜负手在于对利率债收益率曲线的判断，因此需要选择与利率相关性更大的强主体，一定程度削弱了有效性。 　　是否可以长久期+低等级？长久期+弱资质必然能够拉升组合收益率，但其背后的风险不容忽视。该策略过度放大“城投债尚未发生实质违约”这一历史信息，并未考虑到投资的周期性和右侧的潜在变化，同时将作为连续变量的违约率问题简化为“爆”与“不爆”的二元离散判断。 　　综上所述，区域上不建议“背道而驰”，关注江西的直融变化与湖北的利差厚度问题；等级上仍可继续挖掘，关注“尾部之外”的掉队风险；期限上空间有限，交易盘的博弈空间大于配置盘。 　　五、周报数据汇总： 　　（一）利率债市场： 　　7月5日-7月9日，一级市场共发行109只利率债，较上一周增加88只，发行规模4235亿元，发行金额较前一周增加3105亿元。下周利率债到期额4248亿元，本周到期额4203亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）1984亿元，本周实际发行4235元，预计供给压力继续保持。1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.3787%和3.0419%，较前一周均值分别变动-5.62bp和-4.24bp，期限利差基本保持。 　　央行上周投放逆回购500亿元，当周逆回购到期1100亿元，国库定存到期700亿元，净回笼资金1300亿元。7月9日，央行宣布将于7月15日降准0.5PCT，预计释放长期资金1万亿元，降准当日到期MLF4000亿元，预计净投放流动性6000亿元。 　　（二）信用债市场： 　　从银行间市场来看，中短票到期收益率总体下行，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行9.95bp，城投债收益率平均下行9.27bp，无中短票以及城投债收益率上升；1Y期AA-城投债收益率下降幅度最大，达13.86bp。 　　从交易所市场来看，产业债收益率总体下行，城投债收益率普遍下行。其中产业债收益率平均下行11.08bp，城投债收益率平均下行11.95bp，无产业债及城投债收益率上升；3Y期AA+产业债收益率下降幅度最大，达16.04bp。 　　（三）可转债市场： 　　发行规模放量：上周可转债发行放量，惠城转债、国泰转债完成发行，共募集资金48.77亿元，较上上周增加9.75亿元。 　　转股、回售、赎回情况：上周，共有165只转债发生持有人转股行为，合计转股13,727万股；上周，无可转债发生回售。上周，无可转债发生赎回。 　　转债指数小幅上涨：上周，中证全债周内上涨0.43%，上证综指、深证成指、创业板指和中证转债周内分别上涨0.15%、1.18%、2.26%和1.89%。 　　成交规模放量：上周全市场可转债累计成交18,359万手，成交金额3,222亿元，日均成交644.4亿元，而上上周日均成交532.4亿元，较上上周日均成交额增加112亿元。 　　（四）ABS市场 　　根据上交所和深交所公告，上周有21期ABS项目在交易所挂牌，0期在上交所，21期在深交所，可统计规模为88.99亿元，基础资产主要包括供应链账款、应收账款、信托受益权、个人消费贷款、PPP项目、购房尾款、小额贷款。 　　上周上交所资产支持证券共成交42笔，成交金额为9.89亿元。上周深交所资产支持证券共成交317万份，成交金额为32.66亿元。 　　六、风险提示： 　　海外疫情加速扩散。