华西证券-债市周报：【华西固收研究】值得关注的信贷补债券-210822

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（以下内容从华西证券《债市周报：【华西固收研究】值得关注的信贷补债券》研报附件原文摘录）
　　一、上半年区域社融数据怎么看 　　相较于6年前，辽宁、天津金融资源禀赋退步幅度最大，而安徽、江西、广西金融资源禀赋进步最为明显。我们用2015-2020年及2021年上半年各省份新增社融规模排名量化各个省份金融资源禀赋变化。若对比2021年上半年与2015年全年新增社融数据的排位情况，辽宁降幅最大，从2015年排名全国第7降低至2021年上半年排名全国第27；天津也从2015年全国第12降低至2021年上半年排全国第23；而安徽、江西、广西进步位次则均超过8位；此外，若将2021H1各省份新增社融规模排名与2015-2021H1各省份累计新增社融规模排名进行对比，安徽、新疆、福建2021H1排名较2015年以来累计规模排名进步超过3位，而辽宁、河北、上海则退步超过3位。 　　剔除基数效应后，辽宁、山西、天津、黑龙江、河南、湖北、云南新增社融增幅为负。为了剔除去年非常态化货币政策下区域社融的高基数效应，我们将2021H1数据与2019H1进行比较，山西、天津、河南、云南等受永煤事件冲击较大的省份2021H1新增社融增幅为负，而内蒙、新疆、陕西、浙江、甘肃、四川、山东增幅则超过50%。 　　从结构上来看，“信贷补债券”迹象明显。受永煤事件影响，上半年包括河南、山西、天津、云南、河北等多地债券融资明显走弱。剔除基数效应，2021H1/2019H1社融口径企业债券融资规模降幅超100%的省份包括辽宁、山西、河北、云南、天津、河南等地，其中除辽宁外，新增信贷规模均实现较大规模增幅。 　　关注企业债券、信贷均缩量省份。辽宁、海南、湖北三省2021H1新增信贷、新增债券规模均不及2019H1，此类区域对于市场化融资的需求相对偏弱，需关注原因是否为区域融资环境恶化带来的被动收紧。 　　关注区域社融数据中的“三个依赖度” 　　①直融依赖度 　　江西直融依赖度居首，多省直融依赖度为负。受永煤事件影响，多个省份债券融资渠道在一段时间内几乎被堵死，辽宁、山西、天津、云南、河北等省份企业债券融资对当地社融的贡献均为负；与此同时，江西、浙江、江苏、广东直融依赖度均在15%以上，高于全国平均8%的水平。 　　②表外依赖度 　　仅少数省份表外三项依赖度为正，非标压降大趋势难改。仅西藏、江苏、福建、吉林表外三项（信托贷款+委托贷款+未贴现银承）对于当地社融总量为正贡献，传统“非标大省”如贵州、湖南、山东等地表外依赖度均已转负。 　　③政府债券依赖度 　　政府债券依赖度过高，可能意味着当地市场化融资需求相对较低，需关注背后原因为主动压缩市场化融资或因融资环境恶化被动减少市场化融资规模。尽管今年上半年地方政府债券发行量并不大，但仍有包括青海、辽宁、新疆、黑龙江、天津、云南在内的多个省份政府债券对于社融的贡献度超过或接近40%。这其中，部分省份的确缺乏市场化融资需求，但也有部分省份（尤其是债券市场）受制于相对较差的融资环境，市场化融资规模被动压降。此外，部分地方政府债券参与了当地隐性债务化解，实质上并未形成社融增量，一定程度上美化了当地的社融数据。 　　二、利率债市场：8月16日-8月20日，一级市场共发行96只利率债，较上一周增加63只，发行规模6634亿元，发行金额较前一周增加3310亿元。下周利率债到期额1201亿元，本周到期额1426亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）2179亿元，本周实际发行6684亿元，预计供给压力或有所降低。 　　8月16日-8月20日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.2343%和2.8634%，较前一周均值分别变动+3.46bp和-0.82bp，期限利差收窄。央行上周到期逆回购500亿元，当周逆回购投放500亿元，投放MLF6000亿元，到期MLF7000亿元，净回笼资金1000亿元。 　　三、信用债市场 　　从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率总体下行。从银行间市场来看，中短票到期收益率走势不一，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行0.58bp，城投债收益率平均下行3.07bp，3Y期AA-中债中短期票据到期收益率上升幅度最大，达5.77bp；1Y期AA-中债城投债收益率下降幅度最大，达7.56bp。从交易所市场来看，产业债收益率总体下行，城投债收益率普遍下行。其中产业债收益率平均下行0.61bp，城投债收益率平均下行2.90bp，3Y期AA-产业债收益率上升幅度最大，达3.56bp；5Y期AA-城投债收益率下降幅度最大，达8.79bp。 　　四、可转债市场 　　一级市场：发行规模放量，新上市可转债表现较佳 　　发行规模放量：上周可转债发行放量，蒙娜转债、晶瑞转2和牧原转债完成发行，共募集资金112.42亿元，较上上周增加35.63亿元。 　　转股、回售、赎回情况：上周，共有56只转债发生持有人转股行为，合计转股5,334万股；上周，韦尔转债发生回售，新泉转债（退市）发生赎回。 　　二级市场：转债指数小幅下跌，成交规模缩量 　　转债指数小幅下跌：上周，中证全债周内上涨0.19%，上证指数、深证成指、创业板指和中证转债下跌2.53%、3.69%、4.55%和1.09%。成交规模缩量：从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交2,037万手，成交金额3,762亿元，日均成交752.4亿元，而上上周日均成交854.4亿元，较上上周日均成交额减少102亿元。 　　五、ABS市场 　　银行间市场回顾：ABS3期/ABN4期，合计发行92.91亿元 　　交易所市场回顾：上交所0期/深交所20期，合计挂牌86.09亿元 　　根据上交所和深交所公告，上周有20期ABS项目在交易所挂牌，0期在上交所，20期在深交所，可统计规模为86.09亿元，基础资产主要包括供应链账款、信托受益权、租赁资产、个人消费贷款、购房尾款。 　　资产支持证券成交统计：银行间288.95亿元/交易所58.09亿元 　　上周上交所资产支持证券共成交73笔，成交金额为20.26亿元。上周深交所资产支持证券共成交385万份，成交金额为37.83亿元。成交金额靠前的三笔分别为“广铁2优”，“美月1A”、“21国投1A”。基础资产包括应收账款、小额贷款、基础设施收费、商业房地产抵押贷款、棚改/保障房、类REITs不动产投资信托、供应链账款、租赁资产、个人消费贷款、购房尾款。 　　上周银行间资产支持证券共成交3.1亿份，成交金额为288.95亿元。成交金额靠前的三笔分别为“21晋企共赢ABN001优先”，“19工元宜居8A2”，“21唯盈2A2_bc”。基础资产包括有票据收益、个人住房抵押贷款、不良贷款、信托受益债权、消费性贷款、企业贷款、供应链债权、租赁资产债权、个人汽车贷款、微小企业贷款、应收账款债权。 　　风险提示 　　信用环境存在不确定性。