华西证券-债市周报：【华西固收研究】债市下阶段的胜负手—宽信用-210829

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（以下内容从华西证券《债市周报：【华西固收研究】债市下阶段的胜负手—宽信用》研报附件原文摘录）
　　一、债市下阶段的胜负手-宽信用 　　1、什么是当前经济的主要矛盾？ 　　我们认为，当前宏观经济的主要矛盾是需求端的不足，而非供给端。从“三驾马车”的分析框架出发，提供宏观总需求的根源无非是投资、消费和净出口，而当前这三大需求均面临着不同的挑战。 　　此外，社融、信贷增速以及票据利率也可以从融资端反映出需求不足的状况。今年以来，随着总需求的放缓，社融、信贷存量同比增速不断回落，下行斜率较为陡峭。而4月末、5月末、7月末以及8月下旬，银票转贴现利率均出现了大幅度的下行，7月30日1月国股银票转贴现利率甚至下行至0.2%的极低水平，反映出在这几个时点银行对票据的需求量明显增加。通常来说，通过大量买入短久期票据来临时增加信贷投放规模，是商业银行在月末时点常用的应对监管要求的方式。因此，票据利率异常低位也从侧面反映出了当前信贷需求不足的现状。 　　2、央行能解决需求不足的问题吗？ 　　货币政策在解决需求不足的问题上面临着“有心无力”和“投鼠忌器”两大难题。 　　数量型工具锚定银行间流动性，直接面向银行的信贷供给能力。需求旺盛阶段可以通过增加流动性来让供给匹配需求，但在需求不足阶段，即使流动性再宽松，单方面提高供给能力也难以有效影响需求。根据测算，7月超储规模在2.73万亿元左右，超储率在1.2%左右，如此低的超储水平仍未引起资金利率上行，也说明信贷增长的放缓并非源自于银行信贷供给能力的不足，可以从某种意义上反映出信贷需求偏弱的情况。 　　真正能有效刺激信贷需求的只有价格型工具——降息。但我们认为，除非再次出现较大的经济冲击，否则央行全面下调政策利率的可能性不大。一方面不利于稳房价、稳物价、稳汇率的目标；另一方面也与央行坚持“稳健的货币政策”和“实施正常的货币政策”的基调相悖。 　　考虑到9-12月将面临着约3.8万亿元政府债净融资、3.05万亿元MLF到期，以及10月的缴税高峰，一旦财政政策发力带动需求开始增长，那么当前的超储规模并不足以应对潜在的流动性缺口。因此我们认为央行在9、10月仍将会有一次全面降准，以保持流动性的合理充裕。而价格工具方面，我们认为全面下调政策利率的可能性不大，但不排除针对碳中和领域推出结构性降息工具的可能。 　　3、信用政策将是下阶段债市胜负手 　　财政政策之所以能够起到逆周期调节的作用，不仅仅在于财政的直接支出，更关键的是在于通过财政政策撬动了基建、地产（通过土地出让来影响）两条长产业链上一轮又一轮的杠杆，这才是宏观经济中最重要的总需要源动力。 　　因此，对于接下来的宏观政策而言，最关键环节是如何对当前偏紧的信用政策进行调整？我们认为，站在当前时点，经济下行压力有所加大，边际放松信用政策是大概率事件。 　　针对制造业的结构性宽信用其实早已在路上，但由于制造业投资受盈利预期及出口、消费等终端需求影响较大，且民营企业占比居多，因此仅制造业结构性宽信用政策预计难以撬动财政政策的乘数效应，可能仍然需要针对地产、城投融资政策进行边际放松。 　　但问题是，怎样的信用约束力度才是稳增长、调结构和防风险之间的平衡点？这是当前最大的不确定性，也是最难以进行预测的问题。在债券市场对财政政策预期已经趋于一致、对货币政策预期逐渐开始形成共识的过程中，地产、城投信用政策的边际变化将成为下阶段债券市场博弈的关键和最大的胜负手。 　　4、9-12月政府债供给及社融怎么看？ 　　基于专项债预留15%至12月发行、9月适当提速、在缴税大月合理统筹财政资金的假设，我们对下一阶段政府债的供给情况进行了测算。预计9-12月新增专项债发行量分别为6,000、3,500、4,500、5,200亿元。 　　预计9-12月分别将有1.25、1.37、1.33、1.32万亿元政府债发行，分别将实现净融资0.90、0.79、0.83、1.28万亿元。 　　在今年年初，我们在报告《2021年社融展望：全年增速或在10.7%左右》中给出了对今年社融的整体展望，预计全年社融增速可能会回落到10.7%左右，属于市场中较为悲观的预测。而由于近期信用政策收紧程度超出我们此前预期，社融增速已经在7月提前下行至我们此前预测的点位。 　　由于近期相关政策发生了边际变化，我们需要对此前的预测进行修正。根据我们对信用政策将边际转松的判断，预计下半年新增人民币贷款将与去年同期持平或在较小的幅度内增减。 　　因此，我们预计社融、信贷存量当月同比增速有望在9月见底，随后进行回升阶段；预计到今年12月，社融存量增速将回升至10.8-11.1%，人民币贷款存量增速将在11.8-12.3%。 　　二、利率债市场 　　8月23日-8月27日，一级市场共发行67只利率债，较上一周减少29只，发行规模3919亿元，发行金额较前一周减少2715亿元。下周利率债到期额1335亿元，本周到期额1201亿元， 　　下周计划发行额（截至最新已披露）1633亿元，本周实际发行3979亿元，预计供给压力或有所降低。 　　8月23日-8月27日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.3090%和2.8657%，较前一周均值分别变动+7.47bp和+0.23bp，期限利差收窄。央行上周到期逆回购1700亿元，当周逆回购投放500亿元，投放国库定存700亿元，净投放资金1900亿元。 　　三、信用债市场 　　从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率总体上行。从银行间市场来看，中短票到期收益率总体上行，城投债收益率总体上行，其中中短票到期收益率平均上行3.90bp，城投债收益率平均上行2.26bp，5Y期AA+、5Y期AA、5Y期AA-中债中短期票据到期收益率上升幅度最大，达6.68bp；无中债城投债收益率及中债城投债收益率下降。从交易所市场来看，产业债收益率总体上行，城投债收益率普遍上行。其中产业债收益率平均上行2.74bp，城投债收益率平均上行2.59bp，5Y期AA+城投债收益率上升幅度最大，达6.68bp；3Y期AA-城投债收益率下降幅度最大，达0.84bp。 　　四、可转债市场 　　发行规模放量：上周可转债发行放量，仅晨丰转债完成发行，共募集资金4.15亿元，较上上周减少108.27亿元。转债指数小幅上涨：上周，上证指数、深证成指、创业板指、中证转债周内分别上涨2.77%、1.29%、2.01%和1.82%，中证全债下跌0.02%。 　　五、ABS市场 　　银行间市场回顾：ABS2期/ABN12期，合计发行191.36亿元 　　交易所市场回顾：上交所0期/深交所28期，合计挂牌130.01亿元。 　　资产支持证券成交统计：银行间215.09亿元/交易所60.08亿元。 　　风险提示 　　疫情存在反复的可能。