宏源期货-国债9月份报告：信用周期开始转换，期债上方压力增大-210827

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（以下内容从宏源期货《国债9月份报告：信用周期开始转换 期债上方压力增大》研报附件原文摘录）
　　8月份期债高位震荡，出现小幅调整，也是连涨5个月首次调整。资金面没有明显改变、央行消息方面多空都有、经济数据环比跌幅加大、美联储Taper预期加强，多重因素影响下，期债高位运行。整体看，8月份期债走势大致可以分为两个阶段：第一阶段，上半月期债震荡下跌，商品价格上涨叠加央行发布上半年货币政策执行报告中提到通胀压力对期债有较大影响，虽然经济数据表现疲软，但市场前期基本上得到消化；第二阶段，8月下半月期债探底回升，影响因素包括资金面宽松、8月份MLF续作量大于市场预期、股票市场调整等因素起到积极作用。 　　我们认为信用政策转向扩张期，期债上涨难度加大： 　　年初以来，社融同比不断走低，表现为信用紧缩，跟2020年形成鲜明对比。我们认为造成信用紧缩主要有几个方面的原因：第一，政府加大对房地产融资以及个人消费贷的监管，导致流向房地产和二级投资市场（比如股市）被截流，房地产企业的贷款和个人中长期贷款均呈现下行趋势‘；第二’，政府发债的节奏较往年明显偏慢，特别是地方一般政府债和地方专项债发行速度迟迟没有提升，因此政府债券对社融构成一定的负面冲击；第三，经济增速回落明显，主要受到环保政策、阶段性疫情以及极端的天气因素，生产和物流收到较大影响，进而导致需求也偏弱，实体对资金的需求要小于2020年。 　　四季度以后，信用紧缩的状况将有所改变。8月17日国务院常务会议召开，提到“要求抓好政策落实，针对经济运行新情况加强跨周期调节”，8月19日中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重，认为2021年经济下行压力加大的政策源头是地产和政府债务管控导致投资需求弱。两次较为重大的会议体现了对经济下行的担忧，需要相关的政策来稳增长。央行表示，要求把促进共同富裕作为金融工作的出发点和着力点，坚持不搞“大水漫灌”，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长。因此，四季度在政策上需要加大财政支出和刺激的力度，充分发挥财政政策在稳增长的作用，货币政策方面预计不会有明显的改变。 　　从历史来看，信用收缩期对债券市场构成一定的压力，社融同比跟国债收益率呈明显的正相关。逻辑上讲，主要有两个传到途径：第一，扩用扩张期，实体对资金的需求回升，从而压缩金融市场的资金，导致紧张相对偏紧；第二，本轮信用扩张主要推动因素是政府债券发行的回升，加大了利率债的供给；第三，扩用扩张有利于缓解经济下行的压力，基本面也利空债券。 　　操作上，前期的期债多单逢高止盈。