华西证券-2022年基建投资展望：【华西固收】融资结构会是基建投资的关键掣肘吗？-220104

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（以下内容从华西证券《【华西固收】融资结构会是基建投资的关键掣肘吗？——2022年基建投资展望》研报附件原文摘录）
　　财政积极就能干好基建吗？ 　　在2019年及以前，基建投资强弱从根本上取决于财政对基建是否积极，但这个规律在2020年出现了一些变化。 　　国家预算资金增速与基建投资增速在2020年出现了明显的背离，积极的财政支出并没有像往年一样撬动更大规模的基建投资。 　　2020年，基建投资中国家预算资金较2019年增长29.5%，增速较2019年提升了约27pct，财政在基建领域不可谓不积极。但2020年基建投资增速则仅有3.4%，较2019年仅提升0.1pct，远远低于预算资金的增长幅度。 　　这种背离的趋势也延续到了2021年。在2019年及以前，综合财政支出当月同比增速与基建投资当月同比增速在趋势上同样存在较高的一致性，但2020年、2021年9-11月则出现了明显的分化。 　　“财政-基建”的传导路径发生了哪些本质变化？ 　　2015年起，基建投资完成额与资金来源之间出现了明显的裂口，且在不断拉大，根据统计局相关统计制度，我们认为这个裂口实际上是基建投资过程中所产生的应付款。大量应付款的出现，说明新《预算法》和隐债管控的背景之下，地方政府、城投平台从2015年开始通过拖欠上游工程款、材料款的方式进行资金腾挪，来弥补城投发债、非标被限制后产生的资金缺口。 　　2015-2019年基建增速在化债背景下仍然能够与财政的积极程度保持较高的一致性，核心在于基建项目的实施主体能够通过各种方式进行资金的腾挪，实现对财政资金的配套。应付款的腾挪空间已经较为逼仄 　　2020年财政资金对基建的撬动倍数仅有5.6倍，较2019年大幅下滑了1.4倍，为2003年以来的最低水平。 　　撬动倍数下滑的关键在于疫情对上游企业造成了冲击，以及应付款占比偏高的状态下，基建在应付款上的腾挪空间已经较为逼仄。 　　而2022年的基建投资同样面临着应付款腾挪空间逼仄的约束。相较于2020、2021年基建上游企业受疫情冲击，2022年这些企业则更多地将承受来自于房地产周期下行以及房企信用风险暴露的压力。我们认为，这种压力会导致应付款的腾挪空间进一步收窄，从而制约财政资金对基建投资的撬动能力。 　　2022年基建投资的空间有大？ 　　我们认为，应付款的腾挪空间主要取决于上游企业的经营状况，短期内予以改善的难度较大，而自筹资金、国内贷款则更多取决于针对隐债及城投平台的监管政策。如果没有监管政策方面的适度放松，那么基建投资增速反弹的空间将受到融资结构的明显掣肘，难有较大幅度的反弹。 　　为了更加直观地体现2022年基建投资所面临的约束，我们测算了不同基建投资增速目标下所需要达到的条件。 　　从测算的结果来看，在财政资金撬动倍数5.4-5.7倍的范围内，2022年基建投资增速假设完成4%-6%的目标，撬动倍数每下降0.1倍，需要综合财政支出增速提升1.8-2.0pct。 　　财政资金对基建投资的撬动倍数将是影响2022年基建投资最大的变量，关注融资结构对基建投资的掣肘。 　　风险提示 　　统计口径带来的误差。 　　应付款测算可能存在误差。本文结论依托于对基建投资中应付款规模的测算，测算过程为“基建投资完成额-基建投资资金来源”，可能与实际规模之间存在一定的误差。