平安证券-【固收周报】资金有波动但总体无忧，关注中短端调整后机会-220116

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经济基本面出口强劲势头延续，美国零售销售低于预期。

国内方面，12月出口两年复合增速为19.5%，持平于9-11月均值，表明出口自2021年下半年以来的强劲势头没有改变。

从结构上看，电子产品、防疫物资出口保持高位，说明疫情反弹和海外经济复苏依然是支撑出口的两大核心。

由于2022年上半年订单总体充足，出口增速回落预计会偏缓慢。

海外方面，12月美国零售销售环比为-1.9%，远低于市场预期，且创下2021年2月以来最低，但本月的走弱与圣诞节采购提前不无关系，就此判断消费开启趋势性走弱为时尚早。

资金面央行或维持MLF利率稳定，资金面短期有波动，但整体无忧。

政府债净融资回升，本周资金面有波动但整体平稳，下周税期或带来资金面波动，但当前银行负债端压力有限，资金面难大幅收紧：一方面，票据转贴现收益率回落，与2019、2021年信贷开门红时期收益率持续上行走势有差异；另一方面，1月政府债券供给放量有限，新增专项债仅占提前批额度的6.7%，不及稳增长压力同样较大的2019-20的17%、78%，下周政府债净融资较本周少增1500亿元，供给压力不大，1月以来，1年同业存单发行利率低位震荡，净融资少量，印证银行负债端压力有限。

下周一MLF操作，“降息”概率或不高，信贷偏弱主因“缺资产”，近期一二线城市按揭贷款利率回落，依然受到银行追捧便说明这一点，在此情况下，“降息”效率不高，央行或待年初财政发力，实体信贷需求回升后，再“降息”缓解银行息差压力，1-2月货币政策或保持稳定。

利率策略关注资金面短期波动下，中短端品种调整后的博弈机会。

从10年国开、国债品种利差等指标看，长端依然受到“稳增长”预期压制，下周公布的12月经济数据或仍是“喜忧参半”，对长端走势影响有限，长端交易机会或要等到“稳增长”预期被证伪，比如1月PMI、金融数据走弱后才会出现。

12月M1-M2增速仍在低位，指向实体经营意愿不足，基金被动配置需求上升，“防守”策略下，近期中短端表现不错，5年国开已突破2016年低点，本周资金波动环境下，3-5年品种下行乏力，预计下周税期+“降息”预期落空或带来一定调整压力，但资金面整体无忧，中短端调整后仍有机会，建议关注3-7年国债，1年国开，以及交易属性较强的10年国开机会。

配置盘而言，10年国债2.9%、国开债3.2%以上可逐渐增加仓位。

信用事件及政策：兰州建投债券到期后一日才完成兑付，但市场反应平淡。

兰州建投在21年9月就成为“网红城投”，但之后政府多次表示确保债券兑付，甚至省委省政府主要领导都参与了风险化解，但信用利差仍然持续上行，债券也在本周出现技术性违约。

不过从二级成交来看，技术性违约前后基本没有变化，说明市场较有预期。

下周兰州城投又有到期债券，从政府的积极态度看，大概率能够正常兑付或者隔几日兑付。

不过从天津、潍坊和兰州的利差走势来看，政府站台很难在短时间内遏制住区域城投利差上行的态势。

信用债建议：当前估值优势的品种有：3-5年AA产业债、1Y城投、企业ABS和产业永续债。

城投关注短久期票息策略，地产建议有条件机构开始布局。

本周利率债收益率整体小幅下行，信用债下行幅度多数更大，使得信用利差多压缩。

本周主要结论有：1）产业债一级发行净融明显好于城投债，1-3Y二级收益率下行幅度也超过城投债，5Y则是城投债利率下行更多，整体显示了政策鼓励产业主体发债的导向；2）城投债信用下沉有明显估值优势，但是容易受到政策扰动，拉久期策略市场已经在做，目前的优势已经减弱但3-5年AA产业债的期限利差明显超过其余品种，后续可以更加关注，全年看拉久期仍会略好于信用下沉；3）产品点差整体较低，私募和ABS点差基本在20BP附近，而企业ABS仍高达45BP，永续点差中产业永续点差低于银行永续但历史分位数更高，具备一定估值相对优势，可以关注；4）行业策略方面，本周兰州建投技术性违约，市场反应平淡，说明市场基本能够预期到，不过从天津、潍坊和兰州利差走势来看，政府站台很难在半年内扭转利差上行的态势，再加上发债政策可能会出现扰动，因此今年博弈利差压缩行情难度较大，更可以关注上半年城投信仰坚挺背景下短债的票息机会。

地产债已经处于政策底到市场底之间的位置，参考永煤后市场情绪修复的节奏，我们认为市场底大致应该出现在22年上半年。

目前可关注较优质的民营地产债（1Y以内利差90%分位数）择机布局。

风险提示政策转向超预期：国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化；流动性风险：银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动；疫情演变超预期：各国经济政策应对不力，引发全球资产剧烈波动。