平安证券-『平安固收』：富力美元债要约方案结果落地-220106

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1、事件回顾:21年12月15日，富力地产发布公告，拟以折扣价回购将于22年1月到期的共7.25亿美元、年利率5.75%的优先票据，富力提供了三个方案:(1)同意展期至7月，即期得到全部本金的83%;(2)即期得到面值的50%，剩余50%展期至7月的新到期日兑付。

(3)同意展期，全部在7月的新到期日兑付。

1月5日，广州富力地产股份有限公司发布公告称，要约收购和同意征求已于伦敦时间2022年1月4日下午4点届满。

2、从当前要约回购的选择结果来看，富力美元债成功展期，多数投资者选择‘落袋为安”。

根据富力地产的公告，截至相关投标及投票截止日期:方案1获得71.69%的投票，方案2获得24.19%的投票，合计获95.88%持有人有效投标，多数投资者选择“落袋为安”。

而选择方案1或2的投资者则视作同意把到期日延至2022年7月13日，合计占比95.88%，超过了75%即视作同意.征求通过，富力美元债成功展期6个月。

3、但公司当前资金准备不足，要约回购如何执行后续面临变数。

如果选择方案1和方案2的投资者要约回购方案顺利执行,则富力至少需要准备5.19亿美元资金，占存续债券规模的71.6%。

富力地产此前曾公告预计预留约3亿美金，而本次富力表示预留资金的实际金额可能低于3亿美元。

意味着超过42%(即(5.19-3)/7.25)的投资者，可能无法顺利执行要约回购。

后续如何处置公司尚未表态，此前也没有出现过未准备充足要约回购资金的先例。

即使.选择方案1的投资者全部转为方案2，3亿美元的资金仍然不够。

后续可能有三种走向:(1)公司通过出售资产、腾挪资金，准备更多资金以满足要约回购执行需求;(2)公司无法准备更多资金，征求投资者意见，进一步降低即期支付的比例;(3)公司要约回购失效，可能走入实质性违约，债券价格进一步下跌。

4、房企资金链考验仍在进行时。

我们此前在报告《要约回购方案怎么选，从最近的一个案例说起》曾测算过，方案1的回收率和方案2相比，隐含的6个月违约概率为45%。

而超过70%的投资者选择方案一，反映出市场对房企未来资金状况的担忧,与其博弈等待后的全额兑付，不如折价落袋为安。

从公司美元债的市场表现来看，富力2022年1月到期美元债买价也从21年12月15日的77.59元一路下跌至22年1月5日的65.57元，远远低于方案一83元的执行价格,也反映出市场对其资金准备不充分的恐慌情绪。

当前房企资金链仍蒙大考，22年1月地产美元债到期约73亿美元，是22年全年到期压力最大的月份。

在当前销售仍承压、高收益房企融资端尚未实质性改善的背景下，房企的资金链压力仍然较大。

5、风险提示:1)政策放松力度不及预期;2)市场风险偏好修复速度较慢;3)行业.信用利差中枢长期抬升。