安捷证券-华润医药-3320.HK-1H21A收入增长稳健，阿胶系列产品收入同比大幅上升-220106

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1H21A总收益增长稳健，整体毛利率下滑。

1H21A公司实现总收益1,144.9亿港元(同比+28.1%)；实现毛利174.7亿港元(同比+17.5%)；整体毛利率为15.3%，同比下降-130bps，主要因为分销业务毛利率下降；归母净利润为24.4亿港元(同比-5.4%)，主要由于分销业务的利润贡献同比下降；每股盈利为0.39港元。

制药板块收入受CHC业务提振，阿胶系列产品收入大幅上升。

1H21A制药业务实现分部收入170.9亿港元(同比+36.2%)，其中化药/中药/生物药/其它产品贡献的收益占比分别为41.8%/50.4%/0.4%/7.4%(FY20A:45.9%/45.0%/0.5%/8.6%)，中药产品收益占比与FY20A相比超过化药；受毛利较高的处方药收入比重降低影响，分部毛利率同比下降-200bps至59.3%。

1H21A收入同比增加主要由于CHC业务(非处方药及保健品)收益同比上涨+53.3%，其中阿胶系列产品收入同比大幅上升；1H21A华润医药子公司东阿阿胶(000423.CN)实现营业收入16.9亿元人民币(同比+54.0%)，推出采用速溶闪释创新技术的便携养颜零食品牌－花简龄，带动阿胶粉品类整体提升；推出阿胶红枣汁软糖及阿胶枣冻，将养生、好口感、高颜值多重元素集为一体，满足年轻消费群体消费需求。

器械分销业务带动分销版块收入增长，毛利率同比下滑。

1H21A分销版块实现收入937.4亿港元(同比+27.1%)，其中器械分销业务实现收益103亿元人民币，同比增长近+62%；分部毛利率6.2%(同比-170bps)，主要由于疫情缓解，毛利率较高的防疫物资出口业务收入减少。

截至1H21A，分销网络已覆盖至全国28个省、直辖市及自治区，包括二、三级医院8,771家(FY20A:8,003家)，基层医疗机构客户近6万家。

零售板块DTP业务受”处方外流”政策驱动快速增长。

1H21A零售业务取得收入35.9亿港币(同比+20.1%)；分部毛利率下降-210bps至9.0%，主要由于利润率较低的DTP业务的快速增长。

截至1H21A，公司拥有零售药店846家，其中DTP药房203家，覆盖89个城市。

维持买入评级，调整目标价至5.54港元。

根据1H21A财务数据，我们调整FY21E-23E收入预测至2,348/2,467/2,564亿港元，对应增速为+17.1%/+5.1%/3.9%；考虑各板块毛利率承压，调整FY21E23E综合毛利率水平至16.6%/16.3%/16.2%；调整销售费用率至9.4%/9.0%/9.0%；调整管理费用率至2.6%/2.6%/2.5%；调整公司少数股东权益占比，调整后FY21E-23E摊薄每股盈利0.54/0.57/0.59港币，对应增速+3.4%/+5.3%/+2.6%；调整FY22E目标价至5.54港币，对应FY21E-23E市盈率水平为10.2/9.7/9.5倍。

风险：1)收购效率整合不及预期；2)普药降价风险；及3)商业覆盖网络扩展慢于预期。