中信证券-量化基本面系列：西学东践，科学施政，静待中国生育率预期回暖-220105

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近年来中国生育率不断下行，2020年总和生育率为1.3，触达极低生育率水平。

2021H2，继顶层政策明确方向后，各地政府在教育公平、女性就业、妇幼医疗保障、住房保障等领域加速发力，直接财政刺激相关政策实现0的突破。

我们建议，结合国情与区域现状，政策发力应更加精准定位女性就业保障方向，财政刺激更应该发力在具备持续人口流入与房价收入比适中区域，探索区域有效的政策刺激，缩小生育赤字，扭转生育率下行预期，是科学解决生育长期问题的关键。

▍中国现状：生育危机信号已至，消除生育赤字迫在眉睫。

据第七次人口普查数据来看，中国2020年的出生率仅为8.52‰创新低，总和生育率为1.3，触达极低生育率水平。

长期看，国内生育率被抑制的因素主要可分为社会文化与经济水平两个方面。

从社会原因来看，后计划生育周期下少生优生观念仍在，且家庭观念变化是长期存在问题；从更直接的经济原因来看，生育、养育、教育成本的持续增加是生育率被抑制的关键因素。

值的注意的是，2019年中国理想生育率约为1.85，计划生育总和生育率约为1.7，而实际生育率约在1.46-1.49区间内，生育赤字显著存在。

我们认为，短期造成生育赤字的主要原因围绕在经济成本和养育负担，长期看制度缺失存在。

因此，短期看提振生育水平人口结构基础存在，扭转下行预期是关键；其次探索提升总和生育数均值是中期目标，必须结合国情经济基础，科学推进。

▍全球经验：西学东鉴，促进生育需配套社会经济政策。

中期看，考虑到中国经济体确定的成长趋势与客观经济基础，我们主要参考在人口密度与人均GDP水平与我们中期可比且经济领先于我们的经济体。

随着经济发展，生育率相继降低，面对相同问题，压制生育率的因素不限于婚姻相关因素、生育成本、女性地位等。

而通过近15年，在多个OECD对标国家的长期数据比对，在人口生育率相对稳定的现状下，所有对标国家在改善女性就业预期与生育财政支持方面，均采用稳定且持续的干预模式。

对于女性就业预期管理，长周期多国数据看，持续上升且稳定的女性就业率（超过50%）与生育率呈现超过0.6的正相关性；而对于生育财政支持，从一次性和长期财政支持看，对标国家普遍给予的一次性/且超过5年的教养支持，其社会福利的稳定支出边界位于3%GDP占比水平。

综合8个发达经济体近15年的数据观察，对于改善女性就业环境与直接生育财政支持方面，稳定的政策预期基本使得其生育水平维持在相对平稳区间，而女性就业预期与生育率正向挂钩尤为显著。

▍长期对策：因地制宜，科学施政，优先创造典型区域案例。

面对新时期人口变化趋势与人口结构矛盾，截至2021年11月，中央牵头多政并出，在教育公平、女性就业、妇幼医疗保障、住房保障等领域有利于生育的政策力度于2021年达到巅峰141.6，同比2016、2019年增幅达到69%、319%，直接财政刺激相关政策在部分地级市实现破冰。

各地政府则因地制宜，从财政刺激、教育公平、女性就业、妇幼医疗保障、住房保障等五个维度制定其地区适合的政策来鼓励生育。

我们建议，结合国情有区域现状，政策发力应更加精准定位女性就业保障方向，短期财政刺激更应该发力在具备持续人口流入与房价收入比适中区域：长沙、苏州、济南、南宁、西安、合肥、宁波、太原、南昌、无锡等，扭转生育率下行预期，探索区域有效政策刺激，早日明确财政约束环境下的可行方案，是科学解决生育长期问题的关键。

▍风险因素：数据披露不及时风险；局部疫情加重风险；政策跟进不如预期风险；生育率变化不及预期风险。