平安证券-【固收周报】2022年第1期总第1期：节后资金面预计宽松，关注3~5年国债机会-220103

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本周核心观点：宏观利率经济基本面PMI略有改善但结构不佳，全球疫情再创高峰。

国内方面，12月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.2个百分点；从结构上来看，生产指标是主要的支撑，新订单虽然较上月略回升0.3个百分点，但是仍在荣枯线之下，表明需求收缩趋势尚未扭转。

同时，衡量经济增长动能的“新订单-产成品库存”指数继续回落至1.2%，为年内最低水平。

海外方面，近期疫情形势趋于严峻，近一周美欧等经济体新增确诊增加均接近或超过50%。

不过从目前的高频数据看，疫情对经济的冲击相对有限，美国初请失业金救济人数跌破20万，继续处于回落态势。

资金面节后一周资金面或延续宽松，但后续不排除小级别调整。

2018年以来，节后一周隔夜质押回购利率均有所回落。

下周公开市场大量到期7000亿元，但政府债券净融资为0，央行或适度投放保持流动性合理充裕，资金面或依旧宽松。

往后看，票据转贴现各期限收益率已现反弹，年初“信贷开门红”逐渐铺开，短端收益率不排除小级别调整。

节奏上以2021年9-10月这一轮小级别调整为例，8月下旬票据、短端收益率上行，9月下旬至10月中旬调整传导至长端，短端调整向长端传导时滞1-2个月。

利率策略节后资金面宽松可博弈3-5Y国债，长端收益率暂时或维持震荡。

PMI连续两月回升，但市场未改对经济衰退的看法，整体仍处于多头情绪中，后续交易主线仍在货币政策和资金面：货币政策方面降息预期可能暂时落空——历史上四次中央定调“稳增长”后，至少两个月内货币政策维持稳定未有新的动作，以观察财政和产业政策协同效果；资金面在短期宽松后，或将面临基建发力带动的信贷“开门红”脉冲。

当前10年隐含税率触底回升，30-10年国债期限利差在12月以来横盘震荡，单边做多预期已有所松动，长端利率大概率维持震荡。

但下周资金面预计仍然支持博弈3-5年国债机会。

往后看，若票据和短端收益率同时回升，建议暂停建仓等待更好时机，10年国债2.9%、国开3.2%以上可逐步增加仓位。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：继广东和上海宣布“无隐债试点”以后，汉中市加入阵容，为首个地级试点单位。

建议关注对城投信用的支持。

10月份广东和上海先后宣布开展全域无隐债试点，其2020年的综合债务率分别为119.2%和101.9%的较低水平，说明具备了全域无隐债的条件。

除此以外，综合债务率低于120%的省份还有西藏、海南和山西，但暂时未有动静。

近期，汉中市成为首个参与全域无隐债试点的地级市，其2020年的综合债务率为102.5%，说明全域无隐债政策不一定以省级为单位，只要综合债务率较轻，地级和县级行政区也可能受益于该政策，建议关注此类地区城投机会。

信用债建议：当前估值优势的品种有：3-5年AA产业债、1Y城投、RMBS和产业永续债。

城投关注无隐债试点博弈，地产建议有条件机构开始布局。

本周利率债收益率陡峭化大幅下行，带动信用债收益率下行，信用利差平坦化上行。

本周的重要结论有：1）产业债量价表现强于城投债，市场对政策的预期如期受到消息影响；2）信用下沉策略城投有估值优势，但易受政策扰动。

拉久期策略市场已在定价，当前估值已经不算便宜。

全年来看，拉久期略好于信用下沉，当前3-5年AA产业债及1年期AA城投债估值略有优势。

3）产品票息策略，RMBS和产业永续在估值有相对优势。

4）行业策略方面，城投结合本周无隐债试点新消息，我们认为可以关注综合债务率低于120%地区的城投债提前兑付的机会。

地产债已经处于政策底到市场底之间的位置，参考永煤后市场情绪修复的节奏，我们认为市场底大致应该出现在22年上半年。

目前可关注较优质的民营地产债（1Y以内利差90%分位数）择机布局。

风险提示：国内货币政策、海外政策等发生重大转向；银行间流动性收紧；疫情演变超预期。