湘财证券-2022年宏观经济展望分报告：经济的滞与胀-211230

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核心要点：滞胀及其度量方式滞胀（stagflation）是指经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。

“滞”代表经济停滞，“胀”代表通货膨胀严重。

度量滞胀考虑通货膨胀和经济发展两个维度，叶其湘和徐秀红教授研究发现在发达国家，通常把4%作为高通胀的边界，把低于3%的经济增速且伴随6%以上的失业率视为经济停滞的标志。

我国对于滞胀的量化研究众说纷纭，我们认为作为一种经济周期现象，需要基于周期运行的特性，以宏观的视角，拉长时间轴来观测滞胀现象。

美中滞胀及其成因美国典型的滞胀期是20世纪70年代，期间美国经济增速放缓，高通胀和高失业并存，导致菲利普斯曲线失效。

美国的滞胀期是由“内忧外患”共振所致。

内忧方面，战后国内需求递减，内生经济增长动力不足，同时美国为应对经济下行采取了扩张型政策，人为刺激了总需求，推高了物价的上涨；外患方面，战后德国、日本工业迅速崛起，极大威胁了美国国内工业和出口贸易领域的领先优势。

中国类滞胀周期发生在2007~2008年和2010~2011年间。

第一段经济下行由于美国次贷危机引发全球金融危机所致，通胀上行由于猪油共振所致。

第二段经济下行主要为了抑制房地产过快增长，国家连续进行了三次严厉的房地产宏观调控，通胀上行一方面因为蓝耳病、口蹄疫导致的猪肉供不应求，另一方面在“四万亿”刺激下，大量资金流入房地产领域，导致房价快速上涨。

全球性的经济发展大周期都是以技术革命推动的，但技术革命也有其自身的周期性，在技术革命的末期，其对经济的贡献边际减弱，若全球蛋糕已无法继续做大，便只能进行切分的调整，这或许是导致滞胀的深层原因。

中国经济当前呈结构性滞胀从宏观经济环境看当前的滞胀是结构性的，民生领域尚未出现滞胀迹象，但生产领域已经出现了滞胀迹象。

民生领域侧重看CPI表现，CPI近期虽有所上行，但绝对水平仍处低位，在4%以下长达20个月之久。

鉴于目前生猪存栏量和出栏量仍处高位，而大众消费品的涨价对CPI的拉动作用相对有限，我们认为短期CPI“胀”的风险相对可控，但仍需关注环比变动趋势。

PPI方面受能源化工价格持续走高的推动，PPI连续多月突破两位数增长，而原材料价格持续攀升可以由供需错位解释。

未来通胀压力的判断我们认为PPI对CPI的传导取决于商品弹性的大小。

传导路径为“PPI生产资料→PPI生活资料→CPI消费品”，若弹性较小，则传导会相对顺畅；若弹性较大，则传导会相对受阻，一般多见于中小型制造企业。

根据我们的预测模型，PPI有望短期内回落，并在11月的数据中得到了验证，而CPI有可能会进一步走高，PPI-CPI的剪刀差从高点收窄。

从最近的原材料价格走势可以发现，大部分生产资料的价格已经见顶回落，PPI拐点已经初步确认。

此外，若奥密克戎病毒呈现“流感化”的轻病毒症状，对全球整体经济复苏进程影响不大，大宗商品的供需矛盾有望得到进一步缓解。

同时，CPI未来的涨价趋势也比较确定，从历史观测，一轮完整的猪周期大致为3年左右，其中一半为价格上涨周期，一半为价格下跌周期，原因在于生猪从补栏到出栏大致需要12~18个月，而在此期间由于供给不足，价格会持续上涨。

随后猪肉供给增加，价格涨幅趋缓，当供大于求时，猪价就进入下行周期。

而本轮猪周期始于2018年6月份，根据猪周期推算，猪价触底反弹或在明年二季度，但如果行业的持续亏损使得去产能力度进一步增加，猪价的拐点也可能提前到来。

普林格周期模型与大类资产实证表现加入了信贷周期的普林格周期模型考虑了政府的调控功能，它将经济周期划分为6个阶段，较之美林时钟模型解释力度更强。

根据模型，在滞胀期，投资商品或现金是较为明智的选择。

回溯中国类滞胀期间（2007年6月末至2008年6月末、2010年12月末至2011年9月末）的资产大类表现，第一段：商品>现金>债券>股票；第二段：现金>债券>商品>股票。

基本符合普林格周期模型的论断，但任何模型都有其局限性，投资者应该审时度势，根据市场的变化相机调整自己的投资策略。

风险提示：CPI超预期上行、货币政策超预期、政策干预力度超预期。