国信证券-中药配方颗粒行业深度：高壁垒、高成长、高定位-211228

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报告摘要：中药配方颗粒行业四问四答关于竞争：政策放开后行业竞争是否会加剧？政策的放开代表牌照壁垒的取消，从形式上门槛降低。

从实质来看，一方面龙头企业在渠道、品种方面优势明显，护城河仍在，另一方面全国标准的统一，意味着质量管理更加规范化，龙头企业通过参与行业标准的制定，有望将相当一部分质量不达标的新进入者拒之门外，不断巩固先发优势和龙头地位。

关于利润：标准提高带动成本上扬，相关企业盈利能力是否承压？试点结束后，已有国标品种需符合相应要求，无国标品种需符合使用地省标，带来成本上扬。

但由于：1）当前中药配方颗粒行业竞争格局良好，有效玩家数目有限；2）除个别省份限价外，绝大部分地区采用企业自主定价、与医院招标或谈判。

因此，我们预计存量玩家为维持企业良好的竞争格局将维持稳定的价格体系，同时兼顾终端患者的接纳度及产品质量的提升。

预计价格上涨幅度将覆盖成本上扬，并有望通过温和提价获得更高的毛利润水平。

关于集采：如何看待中药配方颗粒全国集采的时间及降幅？时间维度：中药配方颗粒常用品种约400~600种，标准制定稳步进行，但从当前情况来看，仅形成196个品种。

我们认为：类比于仿制药一致性评价是化药集采的大前提，中药配方颗粒的标准制定是其进行集中采购的先决条件；同时，除对质量标准进行限定外，加成的取消、当量的统一亦是中药配方颗粒全国集采的大前提。

由此可以看出，当前中药配方颗粒的全国集采时机或未完全成熟，我们认为或仍存在两年以上的时间窗口。

降幅维度：与化药的生产成本相对固定所不同，中药配方颗粒上游对应的是中药饮片及中药种植业。

由于气候、自然灾害等不可控因素的存在，其生产成本波动性较大。

中药配方颗粒的资源属性决定其降幅相较于化药品种有望更加缓和。

关于空间：如何看待行业规模与增长逻辑？覆盖深度方面：多家企业有望入局，共同推动患者教育。

摆脱“试点”限制后，中药配方颗粒在市场开拓中面临的阻力有望显著降低，国家级层面政策支持叠加多玩家同步进行患者教育，将共同推动中药配方颗粒在医生、患者心中认可度的提升，扩大产品的应用频率、应用人群和应用疾病领域。

覆盖广度方面：销售范围拓宽，二级及其以上中医院→具有中医执业的各级医疗机构。

根据《中国统计年鉴（2019年）》，我国卫生机构（含医院）106万家，基层医疗卫生机构102万家，医院3.5万家。

其中：综合医院20133家、专科医院9021家、中医医院4426家，预计二级及其以上中医院数量仅为2500家左右。

配方颗粒的使用终端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。

空间估算：我国中药饮片市场约~2000亿元规模，参照颗粒占饮片的比例日本~80%、台湾~70%，假设中国大陆中药配方颗粒对中药饮片替代率35%、中药配方颗粒价格较中药饮片价格高出50%，则中药配方颗粒对应市场空间约1050亿元，较2020年200~300亿元市场有数倍增幅。

推荐买入：中国中药（维持评级）、华润三九（维持评级）；推荐关注：红日药业。

中国中药：绝对龙头，领跑行业，维持“买入”中药赛道平台企业，配方颗粒绝对龙头公司聚焦中药配方颗粒、中成药、中药饮片、中医药大健康四大板块，现已在规模成本效应下成功构筑中医药全产业链协同发展竞争优势，具备强标杆产品与全产业综合平台。

其重点布局的配方颗粒业务为中药饮片与中成药领域近年来成长性最优的细分板块，公司该业务年收入体量超百亿，占据国内约50%市场份额，为该细分赛道的绝对龙头。

看过去：稳健成长公司2016-2020年五年营收CAGR31.9%、归母净利润CAGR21.7%，高速增长。

2021H1年实现营收81.6亿元（+22.1%），归母净利润9.3亿元（+27.0%）；其中，中药配方颗粒业务实现营收53.2亿元（+16.4%），净利润9.4亿元（+22.2%），毛利润37.6亿元（+19.5%），毛利率70.6%（+1.9p.p），稳健增速。

望未来：试点结束政策已至，市场扩容未来可期2021年02月10日，四部门共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》并于11月起正式实施，中药配方颗粒的定位得以明确、生产及质量要求得以规范，“限于二级及其以上中医院使用”的销售范围限制得以解除，市场预计将大幅扩容。

公司中药配方颗粒业务获批最早、品种最全、体量最大、增速较快，通过上游资源、中游产能、下游渠道的全方位布局，壁垒深厚，有望成为市场放开的最大受益者。

风险提示：政策实施力度不及预期；疫情反复；配方颗行业竞争加剧投资建议：市场扩容有望，上调盈利预测，维持“买入”评级中国中药是中药配方颗粒领域绝对龙头，在渠道、品种、质量、产能及上游资源方面壁垒深厚，随着渠道限制解除，行业迎来新一轮黄金发展期，公司有望成为最大受益者。

中药配方颗粒政策已于2021年11月1日正式放开，行业确定性增强，上调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润20.5/25.3/29.6亿元（原20.1/23.4/25.6亿元），同比+23.2%/+23.3%/+17.1%，当前股价对应PE为8.2/6.7/5.7x，维持“买入”评级。