国元证券-贵燃转债申购价值分析：具有地方性特色的天然气运营商-211226

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预计上市价格中枢为138.72元参考相近行业、相似评级的盈峰转债（评级AA+、规模14.76亿元，平价100.73元对应转债价格125.05元，转股溢价率24.14%）、洪城转债（评级AA+、规模17.68亿元，平价119.37元对应转债价格136.58，转股溢价率14.41%）。

公司属于公用事业行业，现金流稳定，受益于天然气渗透率提高及在省内的龙头地位，业绩将保持稳步增长，但总体弹性不足，且估值在行业内较高。

综上，我们预计上市首日转股溢价率在12%-20%之间，价格111.12-119.06元，价格中枢115.09元。

预计中签率约0.0022%根据最新数据，贵州燃气的前两大股东为北京东嘉投资有限公司、贵阳市工商产业投资集团有限公司，持股比例分别为39.5%、35.94%。

前十大股东合计持股83.62%，股权结构较集中。

假设原股东有70%参与配售，则预计获配7亿元面值转债，留给市场的规模为3亿元。

假设贵燃转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0033%左右，建议积极申购。

公司2021年前三季度营收增长但归母净利润下滑公司是贵州省供气量最大、管网覆盖区域最广的城市燃气专业运营商，业务范围覆盖贵州省主要城市、核心经济区和主要工业园区。

公司前三季度实现营业收入34.36亿元，同比+24.24%，实现归母净利润1.62亿元，同比5.15%。

毛利率18.05%，同比下降3.33pcts，净利率5.13%，同比下降1.08pcts。

贵州省天然气行业的发展有来自政策的保障天然气在我国有巨大的发展空间，由于天然气在相同热值下排放的碳少于煤炭和石油，因此是一种清洁有效的能源。

目前我国气电比例相比其他国家占比较低，未来有较大的提高空间。

贵州省制定的政策也支持天然气发展，根据《贵州省“十四五”油气产业发展规划》，全省要优化能源结构，构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系，发挥国家南方重要能源基地的作用，促进贵州经济社会持续快速健康发展。

预计2025年，天然气消费量将达到40亿立方米左右。

随着“碳达峰、碳中和”发展需要，全省天然气消费量将持续增长，到2035年约96亿立方米。

公司是贵州省最大的燃气公司2020年贵州省全年供气18.2亿立方米，公司2020年供气量占全省的62%。

公司目前获得了省内33个特定区域及1个省外特定区域的25-30年的管道燃气特许经营权，覆盖贵州省主要城市、核心经济区和主要工业园区，同时随着贵州城镇化率的进一步提高及公司的业务扩张，其市场占有率将进一步提高。

风险提示：天然气价格上涨，政策风险，天然气推广不及预期。