平安证券-债券周报：债市期货强、现券稳，关注下周央行操作及资金面-211226

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本周核心观点：宏观利率经济基本面国内高频数据表现偏弱，美国核心PCE继续超预期上行。

国内方面，近期局部疫情形势趋于严峻，预计对12月消费数据产生冲击；同时12月房地产销售数据整体表现不佳，30大中城市销售两年复合为-12.7%，低于11月全月的水平；最后，第三批集中供地中，城投拿地比例明显提高，或说明房企经营现金流和拿地意愿依然处于低谷。

海外方面，美国核心PCE同比4.7%，高于我们预期的4.5%，再一次说明了通胀压力的顽固性，不过由于加快Taper的安排已经落地，至少在2022年3月之前，美联储将处于政策观察期，通胀数据对市场影响相对有限。

资金面市场担忧跨年资金面，关注下周央行投放是否加量。

本周一央行投放14天跨节逆回购，但仅有100亿元，市场对跨年资金面担忧升温，R014资金利率大幅上行，超过2019-2020年同期水平，此外，本周1M同业存单发行利率进一步上行，与3M明显倒挂，同样说明市场对长期资金面乐观，但短期仍担忧的情绪。

本周银行间杠杆率虽有回落但仍初历史高位，若下周央行延续少量7天逆回购投放，市场对跨年资金面的担忧情绪或进一步上升。

利率策略国债期货交易降息预期，受制于跨年资金面担忧，现券表现平稳。

本周1年LPR报价下调5BP符合市场预期，但市场降息预期有所升温，10年国债期货主力合约本周上涨0.27%，周五在票据利收益率反弹及降息预期落空影响下，涨幅略有收窄，而出于对跨年资金面担忧，现券本周表现平稳，10年国债收益率下行3BP，国开收益率下行不足1BP。

下周将公布12月PMI，从前瞻数据看，或是出口订单回升及疫情影响下生产走弱的组合，对市场影响较为有限。

资金面仍是市场博弈焦点，若下周在央行投放、月末财政支出积极影响下资金面偏松，则短端收益率下行，由于基本面缺少实质利空，长端收益率将跟随短端下行，市场或进一步交易“降息”预期；若银行筹备年初信贷开门红，央行投放不及预期，资金资金面趋紧将带动短端收益率上行，但从本周已经触及年内最低点的10-1年国债、国开债期限利差看，收益率曲线或呈现“熊陡”行态，长端收益率调整幅度大于短端，带动期限利差走扩。

对于配置盘而言，维持10年国债2.9%、国开3.2%以上逐步积累底仓的策略不变。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：佳兆业宣告违约，未偿还美元债总额117.8亿美元。

12月20日，佳兆业发布公告称，旗下一笔本金为4亿美元、票面利率为6.5%的美元债于2021年12月7日到期，但佳兆业未按时支付相关款项。

除该笔本金违约外，佳兆业还有另外两笔利息违约，另外一笔美元债利息尚在宽限期内。

根据公告，截至12月20日，佳兆业未偿还的美元债本金总额达117.80亿美元。

今年下半年以来，行业融资严监管下房企融资受限、下半年销售增速转负，两大资金来源受限+供地新规背景下房企资金周转速度天然变慢，房企资金链面临大考、部分房企资金周转追不上债务到期，初步暴露信用风险。

随后各地为保交房、防止烂尾风险，预售资金监管趋严，房企流动资金被进一步冻结；部分房企的“躺倒式”违约后带来信心冲击，市场风险偏好进一步收缩，加剧了这一负反馈，最终包括本次佳兆业在内，蓝光、恒大、新力控股、花样年、当代置业、阳光城等多家房企暴露信用风险。

政策底已现背景下，我们预计市场风险偏好修复周期预计4-5个月，行业利差预计在22年上半年见顶，22年下半年行业利差或趋近一个中性偏空的新信用利差稳态。

信用债建议：可以关注低等级城投短债的票息价值、中等级城投债的期限利差价值，以及投资级民企开发商的投资机会。

本周利率债1Y持平上周、3Y小幅上行2BP，5Y小幅下行1BP，信用债走势呈现几个特点：1）1Y信用债收益率大幅上行，3Y、5Y信用债收益率整体和利率债走势相反。

其中1Y信用债收益率整体上行4-11BP，3Y收益率大多下行0-2BP，5Y收益率大多上行0-3BP；2）因此，除3Y信用债信用利差压缩外，1Y、5Y信用利均明显走阔，其中1Y信用利差走阔更多，而信用债的期限利差整体明显压缩；3）城投债信用利差表现整体弱于产业债，低等级、短久期城投债信用利差走阔11BP；4）各品类ABS利差下行4-6BP，结构性资产荒行情仍在演绎。

当前，我们推荐两种类型的投资机会可以关注：一是关注AA、AA(2)城投债的期限利差和1YAA-城投债信用利差的压缩机会，后续随着宽信用、宽财政的发力，明年城投融资政策边际放松的概率较大，而当前城投债短久期AA-信用利差高，而AA和AA(2)城投债期限利差高。

二是可以关注境内隐含评级AA的投资级房企、优质民企的投资机会，政策底明确的背景下优质房企资金端有较明确的利好，而此前投资级房企中稍微偏弱一些的，和优质的但此前可能被部分机构风控一刀切的民企，当前其信用利差仍在90%分位数以上，有比较好的机会。

风险提示：国内货币政策、海外政策等发生重大转向；银行间流动性收紧；疫情演变超预期。