中银国际-特纸转债投资价值分析-211220

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特纸转债于12月8日进行网上申购：总发行规模为6.70亿元，股权稀释比例为8.30%。

特纸转债存续期为6年，联合评级AA/AA，下修条款为15/30，85%。

按照12月14日中债6年AA级企业债到期收益率4.37%计算，债底价值为90.99元。

按照12月14日五洲特纸收盘价19.18元/股计算，初始平价为103.68元，平价溢价率为-3.55%。

上市价格预计在127元左右：估计特纸转债的转股溢价率在20%到25%之间。

通过相对价值法得到的结果119.42元到134.71元之间，我们认为其上市价格在127元左右。

本次募集金6.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额：5亿元用于年产20万吨液体包装纸项目和1.7亿元用于补充流动资金。

如本次发行实际募集资金净额少于拟募集资金投入金额，不足部分由公司自筹解决。

深耕特种纸细分市场，营收和归母净利持续增长。

公司是国内大型特种纸研发生产厂商，主要产品可以划分为食品包装纸、标签离型纸、描图纸、转印纸和文化纸五个系列，其下细分餐盒纸、面碗纸、格拉辛纸等众多品类，产品矩阵不断丰富，市场竞争力逐步增强。

近年来公司营业收入稳定增长，2020年实现营业收入26.35亿元，同比增长10.89%，2021Q1-Q3实现营收26.84亿元，同比增长35.72%，超过去年全年水平；公司归母净利润迅速增长，2020年为3.39亿元，同比增长69.91%，2021Q1-Q3为3.14亿元，同比增长28.69%。

特种纸行业发展前景良好，未来增长可期。

同大宗纸品相比，作为造纸产业中的特种兵，特种纸具备一定的行业技术壁垒，企业拥有定价权。

从营业收入构成来看，公司营业收入主要来自食品包装纸和格拉辛纸，2020年实现营业收入26.35亿元，其中食品包装纸贡献14.83亿元，格拉辛纸贡献8.85亿元，两者占总营业收入比例达90%。

食品包装纸是公司的优势产品，公司是国内食品包装纸细分领域龙头。

在全球限塑的大趋势下，纸基材料是性价比最佳的替代材料。

作为特种纸中最大的细分领域，食品包装特种纸行业未来增长空间大。

公司下游客户主要为工厂企业客户，且多为大型企业。

产能不断扩张，公司进入加速成长期。

目前公司拥有三大生产基地：五洲特纸、浙江五星和江西五星。

预计2021年底产能为135万吨，其中食品包装纸78万吨、格拉辛纸21万吨、特种文化纸30万吨、转印纸5万吨、描图纸0.7万吨。

近年来公司持续加大资本开支，保证了公司产能的顺利扩张。

2018年至2020年公司食品包装纸产能利用率分别为99.50%、102.20%和93.57%，产能利用率持续维持高位。

投资建议：公司基本面较好，上市后若价格合理，投资者可积极关注。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；产能建设不及预期。