平安证券-2022年中资美元债年度策略：晨光熹微待天明-211224

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1.【市场回顾：一级市场缩量，高收益美元债明显下跌】21年中资美元债整体发行量低于19年、20年同期水平，结构上城投美元债同比小幅放量，地产美元债同比明显缩量。

2021年中美资产回报率的两个整体特征：（1）受中美经济错位和流动性预期差异的影响，境内避险资产表现更好，美国风险资产表现更好；（2）中资美元债回报率表现整体不及境内债，高收益美元债受房企违约潮影响表现最差。

其中，投资级美元债21年主要跟随美基准利率，滞后约1个月；高收益美元债聚焦房企信用风险暴露，下半年收益率迅速上行，21年全年高收益美元债收益率上行1287BP。

2、【市场焦点：地产美元债风暴始末】行业融资严监管下，21年上半年房企融资受限、下半年销售增速转负，两大资金来源受限+供地新规背景下房企资金周转速度天然变慢，房企资金链面临大考、部分房企资金周转追不上债务到期，初步暴露信用风险。

随后各地为保交房、防止烂尾风险，预售资金监管趋严，房企流动资金被进一步冻结；部分房企的“躺倒式”违约后带来信心冲击，市场风险偏好进一步收缩，加剧了这一负反馈。

21年下半年以来，多个房企暴露信用风险。

3.【对美元债市场的整体判断】（1）2022年美国整体处在Taper和加息阶段，收水周期中短端利率的上行趋势较明确；而长端美债或仍呈现类似21年的震荡格局，投资级美元债跟随美债预计处于震荡行情。

（2）高收益美元债以地产美元债为主体，当前政策底部已现但房地产行业底仍未到来，参考永煤经验预计市场风险偏好修复周期4-5个月，我们预计在明年上半年高收益美元债收益率见顶回落，具体修复节奏取决于政策放松力度。

但地产行业难以看到长期的基本面利好，预计政策推动高收益美元债形成新的、高于本轮风波以前的稳态收益率中枢，这个过程或在22年下半年实现。

4.【4种策略下中资美元债的投资价值】（1）高收益债可以关注脉冲式投资机会，受政策利好带来的情绪驱动。

（2）当前套息空间在中位数附近，但抵御收益率上行的安全垫不足，且22年在美联储加息带来的资金成本上升趋势下，套息策略的性价比在下降。

（3）择券策略：对于危机债投资者，高收益美元债的部分债券的定价可能已经十分接近清算价值，即垃圾债违约的安全垫。

（4）考虑锁汇收益投资级美元债当前相较境内债有相对估值优势，但能抵御的境内外利差上升的安全垫较薄。

5.【风险提示】1）新冠疫情的发展演变超出市场预期；2）需持续关注美联储表态；3）市场风险偏好修复较慢。