平安证券-债券快评：“16呼和经开PPN001”回售违约与AMC进场表明隐性债务化解进入攻坚区-191226

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　　平安观点:
　　事件：12月24日，21世纪经济报道称在今年监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后由省政府发行地方政府债券置换部分隐性债务。所置换的隐性债务可以是2014年后形成的。试点地区可能是债务压力较大的市县，包括贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省。
　　建制县隐性债务置换可能萌芽于18年，而落地于19年
　　18年8月中央两大隐性债务处置文件下发之后，9月份四川资阳政府就表示化解存量债务要采取“债券置换”、“争取新增债券”等措施；19年2月湖南财政厅首次明确表示“积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申报方案”；19年7月贵州省铜仁市表示其下辖的松桃县“已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元”。
　　试点可能主要针对纯公益项目的隐性债务置换问题
　　（1）上有中央精神，下有违约频发，防范系统性风险需要制度性安排。随着18年8月两个隐性债务重磅文件下发，隐性债务化解上升为中央精神。财政部多次表态，坚持中央不救助原则的同时也要压实地方政府属地责任。但是进入2019年，城投非标违约事件继续高频发酵，体现了地方财政化解债务面临的压力较大，客观上需要继续进行自上而下的制度性安排。
　　（2）专项债置换和金融机构自发的隐性债务置换都是针对有现金流的非公益性项目。“专项债置换”指的是存量项目的资金承接，在18年陆续开展，要求项目满足专项债还本付息的现金流要求，主要用于解决借款周期与建设周期不匹配的“半拉子工程”。可能因为满足专项债要求的项目有限，且专项债也有限额，19年在政策的鼓励支持下陆续有金融机构参与的隐性债务置换案例出现，该模式主要是在市场化协商的基础上对有现金流的项目进行债务置换，纯公益性的项目仍不能参与置换。
　　（3）本次试点可能是针对纯公益性项目的债务置换问题，所利用的工具可能是地方政府一般债。当前债务处置大的思路是拉长期限，逐年化解。其中有现金流的项目可通过前两种方式展期置换，但纯公益性的债务规模较大，短期内难以偿还，因此也有必要拉长期限。我们认为此次试点很可能正是针对没有现金流的公益性项目的债务置换问题，而能够帮助置换公益性债务的只能是地方政府一般债。
　　试点难以大范围铺开，对城投债边际利好作用可能有限，关注强省弱城投的机会
　　大规模进行此类置换会大幅增加地方政府显性债务余额，不利于主权评级，置换规模大概率会限定在现有债务限额范围内；近期监管允许AMC收购融资平台债务的政策表明在这一轮债务处置中金融机构很可能会承受一定的损失，政府不会对债务全部兜底。
　　此次试点有利于缓解地方政府隐性债务偿还压力，对部分高风险区域低层级城投利好更多，但不可高估改试点的利好作用，城投分化也仍然难以根本性扭转。在省级政府负总责的背景下强省的弱城投更有可能是低风险高收益的品种。