华泰证券-机场行业深度研究：长期向上趋势不变，配置价值显著-191229

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　　枢纽机场估值合理，长期基本面向上趋势不变，配置价值依然显著
　　优质流量天然向枢纽机场汇集，我国旺盛的航空需求将提供枢纽机场成长基础，非航业务接轨国际成熟机场，免税发展潜力提供业绩增长动力，流量变现能力持续提高。四季度由于收入端的不达预期与成本端的超预期，股价受到拖累，估值高位回落。长期看，机场板块拥有稳定的业绩增长和健康的现金流，配置价值依然显著。推荐上海机场和白云机场，建议关注深圳机场。
　　流量增长与结构优化是机场发展的根本
　　流量增长及其结构优化为机场业绩增长提供原动力。流量的增长需要足够的产能和安全保障，从历史上看，产能投放是上市机场流量增速提升的必要条件。叠加运营效率提升，T2投产后白云机场时刻增长加速已在新航季得以体现，上海机场卫星厅投产，或将逐步进入产能爬坡周期。另一方面，枢纽地位越高的机场国际线占比越高，并且国家、政府、机场通过补贴为当地国际航线发展提供扶持，机场航线结构有望持续优化。国际线航空收费标准更高，旅客消费能力更强，将有助于增强机场盈利能力。
　　免税业务是机场流量变现的关键
　　近年各枢纽机场均在积极发展免税业务，2019年上半年，首都机场和浦东机场客单价分别达到316元和380元，已逐步赶超国际知名成熟机场。发展免税业务，一方面机场需要成体量、不断增长的国际客流，另一方面，需要机场和免税渠道商共同努力提高免税销售客单价。新增免税面积或将帮助免税客单价提升，同时通过借鉴迪拜免税集团发展历程，我们认为销售适合在机场免税经营的品类，或许将对免税客单价给予推动作用。
　　其余非航业务是机场业绩的重要来源
　　国外成熟机场普遍非航业务多元、单客贡献水平较高。我国机场也正向航空和非航业务一起成长的国际成熟机场发展模式靠拢。上海机场单乘客非航收入和非航收入占比均国内领先。成熟多元的非航业务，可以有效平滑大型产能投产时对于业绩的影响，增加投资机场的收益稳定性。
　　推荐：上海机场、白云机场
　　上海机场：1）卫星厅投产后，高峰小时容量存在增加可能，推升流量增速；2）高国际客流比例助力公司盈利能力的提高，非航收入占比国内领先；3）非航业务占比较高，或将部分平滑产能周期对于业绩的负面影响。白云机场：1）T2航站楼投产，产能释放已有所体现，运营效率的提升有望助其流量增速维持高位；2）免税业务迅速发展，成为公司业绩主要增长来源；3）T2投产后，积极采取措施提高管理效率，改善盈利能力。
　　风险提示：经济增速放缓；免税销售不及预期；成本上涨超预期；发生重大疫情、自然灾害或安全事故等；时刻增长不达预期。