安捷证券-中国生物制药-1177.HK-仿制药新旧动能转换提速，创新药管线丰富龙头地位稳固-200114

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　　我们预计，受抗肿瘤、消化、呼吸和抗感染板块带动，公司FY19E全年收入将保持强劲增长，我们未对公司模型进行调整，维持FY19E收入、毛利润率、经调整净利润、经调整净利润率预期不变。我们维持公司FY19E/20E/21E收入预期255.0亿/312.7亿/381.5亿元人民币不变，维持FY19E/20E/21E公司毛利率预期80.0%/79.0%/78.0%不变，维持公司FY19E/20E/21E经调整净利润预期36.0亿/43.2亿/54.3亿元人民币不变，维持FY19E/20E/21E公司经调整净利润率预期14.1%/13.8%/14.2%不变。
　　FY19E各疾病领域收入预期：1)肝病用药仍是第一大板块，我们预计FY19E收入60.7亿元人民币，同比增速-5.3%，主要受恩替卡韦(润众/天丁)集采降价及竞品增加使收入同比减少影响，此外，逆转录酶抑制剂对保肝降酶药市场需求的蚕食尚未完全显现，市场对保肝降酶药的需求仍然强劲，我们预计天晴甘美(异甘草酸镁)和天晴甘平(甘草酸二铵)的收入将分别同比增长+8.4%/+28.3%至18.5亿/5.5亿元人民币；2)抗肿瘤药为第二大板块，我们预计FY19E收入56.9亿元人民币，同比增速+78.6%，预计将于FY20E成为第一大业务板块，板块的快速增长主要受创新型重磅产品安罗替尼(福可维)带动(预计FY19E收入接近25亿元人民币)；3)受链酶蛋白酶(得佑)、福多司坦(中畅)和替加环素(天解)的快速增长带动，我们预计FY19E消化、呼吸和抗感染板块收入的增速也较高(+32.0%/+30.4%/+29.4%)，带动收入整体快速增长。
　　近期行业政策对公司的影响：1.2019年8月医保目录调整：公司5个品种调入乙类医保目录，分别为替格瑞洛(倍利舒)、硼替佐米(千平)、来那度胺(安显)、阿比特龙(晴可舒)、二甲双胍格列吡嗪(安它洛)，除二甲双胍格列吡嗪外，其他4款产品均为近2年上市的新的重磅品种。2.2019年11月医保谈判：2个品种获纳入乙类医保名录，分别为：1)雷替曲塞(赛维健)，价格降幅-55.0%，晚期结直肠癌用药，FY18A/9M19A销售额5.1亿/5.4亿元人民币，米内网显示全国重点省市公立医院市占率100%，全年治疗费用降至3.5万元人民币；2)得百宁(利多卡因凝胶贴膏)，价格降幅-77.7%，带状疱疹后遗神经痛用药，患者可能需终身使用，2018年获批上市，全年治疗费用降低至5,000元人民币以内。3.第二轮集采：与我们此前的估计一致，公司主要入围品种集中在新上市的通过一致性评价(BE)的低收入品种，分别为：阿比特龙、安立生坦、奥美沙坦酯、福多司坦和他达拉非；其中，福多司坦(中畅)为公司呼吸系统用药的重要产品，9M19A销售收入1.2亿元人民币，占公司总收入比重仅为0.6%，对公司收入的影响十分有限；其余4个产品的市场份额和销售收入均极低。
　　我们坚持一贯的观点，认为近期的政策影响对公司总体偏正面：1)调入医保目录、谈判降价进医保和集采中标均大大降低了患者的治疗负担，为市占率低、市场渗透率低的产品提供了一个取代原研垄断、瓜分大部分市场的行业洗牌机会，可大幅提高公司的市占率及收入；2)公司同时布局大量BE和创新药研发，每年均有重磅仿制药上市，可取代已有的竞争激烈降价压力大的品种，新旧增长动能持续轮动，公司可在保持稳定现金流的同时持续投入创新药研发。
　　估值。我们维持公司买入评级，小幅上调目标价至13.03港元(原：12.84港元，因近期人民币升值)，潜在上升空间+17.6%，对应33.7倍/26.8倍FY20E/21E市盈率水平。我们认为，近期市场已基本消化了医保谈判和新一轮集采的影响，行业整体表现正面。我们坚持一贯的观点：集采常态化，降价主旋律，创新成就竞争力，研发铸就护城河，政策的高压有利集中度的提升，龙头虽估值较高，但不宜轻易减配，可留意超跌机会。尽管市场广泛看淡仿制药定价，但我们认为应具体问题具体分析，中国生物制药(1177.HK)仿制药新产品上市速度快，年初至今已有18个新产品获批上市，新旧动能转换提速，市占率低、特别是新上市的国产仿制药可借集采和医保谈判取代原研垄断、瓜分大部分市场，近期的政策影响对公司总体偏正面。风险。1)商誉减值/摊销风险，公司收购北京泰德后产生约99亿元人民币商誉，该项一旦发生减值/摊销，将对利润端产生较大影响；2)产品降价幅度超出预期；3)国家医保局不能保证带量采购药品的质量和采购量，产生降价不增量和劣币驱逐良币的不良后果；4)产品一致性评价进展低于预期；5)新产品获批低于预期；6)研发费用超出预期；7)重磅产品未进医保；8)公司无成本优势，战略性放弃部分产品的市场；及9)竞品及新疗法上市。