粤开证券-专题研究：当十年国债收益率破3-200123

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　　当十年国债收益率破3
　　1、十年国债活跃券190015继昨日盘中下破3%后，今日再度下行至2.9950%，为去年8月以来的新低。
　　2、破三的原因有三：
　　第一，前期的货币宽松预期是基础。出于稳增长+降成本的考虑，很多投资者对一季度货币宽松有很强的预期，在降准之后，LPR没有下调，加上央行发布会称会考虑适时适度的调整存款基准利率，让投资者对未来货币进一步宽松，降息的预期加强，从而使收益率在前期面对诸多利空不跌，反而出现了一波不小的交易性机会。
　　市场的这种走势变化和我们的观点预期截然不同，我们曾经认为受基本面的影响，债券市场的机会并不大，有可能会出现明显的调整，但事实并非如此，我们也是众多踏空者之一。现在，事后回过头来看，对货币宽松的低估和债市主线判断失误是主要原因，基本面可能会主导中长期的债市走势，但在短期内，不要逆流动性和货币政策的力量，在钱多买买买的行情里，一切利空都会被忽略。
　　第二，疫情的扩散与发酵是导火索。在1月中下旬以前，债券市场的主要矛盾是钱多与基本面阶段性企稳预期的博弈，由于货币已经宽松，而实体资产创造能力未好转，机构陷入了资产荒，配置盘明显欠配，疯狂买中短端利率、具有相对高收益率的地方债、超长期债等配置品种，利率的下行幅度较大，但以十年期国债、国债等为代表的交易品种由于对未来经济基本面的担忧，下行的则非常忸怩，一直在5BP左右的波幅内上下徘徊。
　　1月中旬后，随着疫情的扩散，投资者开始联想2003年时期的SARS行情，担忧工地项目开工、消费等方面会受到影响，基本面企稳的预期被冲击，反而开始预期经济会在一二季度出现明显的恶化，做多的阻碍消失，反而成为助力，因此开始大举坐蔸，陡峭的收益率曲线也随之变平。
　　第三，陡峭化的收益率曲线是底气。由于钱多（货币宽松+摊余成本法债基放量），以及现金管理类理财监管，中短久期债券收益率已经被压至非常低的点位，期限利差明显走阔，但套息空间和信用利差都被大幅压缩，因此长久期利率品种成为了为数不多的价值洼地，给了投资者做多的边际和底气。
　　第四，踏空者众是助推剂。因为此前对经济阶段性企稳的预期，很多机构对久期策略十分谨慎，踏空的机构较多，在疫情的黑天鹅出现后，长久期利率表现优异，踏空的交易盘拥挤进场，等待的配置盘恐慌性上车，从而使这一波行情演变的非常快，在短短两三天已经将十年国债收益率压低了近10BP。
　　3、但行情演绎至此，最顺畅的做多机会可能已经过去，我们不建议追涨。一方面，这一波行情主要是事件驱动，我们大部分人都不是专业的医学人士，对疫情演变难以做出准确的预测，短期内会如何发展具有较大不确定性，现在的收益率也已经有了明显的反应，其中计入了多少预期难以准确衡量，此时追涨可能与不明形势的赌博无异。
　　另一方面，2003年SARS事件，虽然影响了短期的经济基本面，在短期内驱动了收益率快速下行，但SARS得到控制后，收益率又大幅反弹，基本面也依旧延续了此前好转的趋势。这一次有了以往的经验教训、防控反应也更为迅速，疫情得到控制和基本面的恢复是必然的，交易行情难以持续。
　　从情绪上讲，现在市场有过热与反应过度的迹象，有些投资者已经认为十年国债到期收益率未来可以到2.7%与2.8%，职业生涯还剩100BP的说法又开始出现，国债期货的技术指标PSY在三天时间内两度达到75的超买线。现在追涨容易被埋，风险收益比不高。
　　风险提示：基本面下行超预期，货币政策宽松超预期