平安证券-2020年2月投资策略报告：疫情难测，宽松可期-200204

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　　平安观点:
　　2020开年以来债券市场在宏观经济企稳的背景下走势偏强，收益率曲线走向牛平，这一定程度上是流动性环境宽松、配置盘提前配置的结果。然而1月下旬以来肺炎疫情的爆发，则彻底打乱了经济企稳的节奏。从海内外债市表现看，长债均在短时间下行20个bp。虽然目前疫情对现实数据的影响还未完全体现，但资本市场的第一波反应已然很剧烈。
　　就目前情况看，本次肺炎疫情对中国实体经济影响多大，主要取决于两个因素：1）疫情可否被快速控制；2）在疫情结束、消费信心回升前，企业部门能否挺过营收下降，现金流萎缩的困难期。与2003年库存周期、产能周期、地产周期共振向上不同，当下我们面临的是短周期（库存）底部与长周期（杠杆与房地产）顶部叠加的环境，经济的脆弱因素比2003年明显要多。当下企业资产表风险主要表现在现金流风险。根据我们测算，目前A股上市公司（非金融地产）货币资金对刚性现金流出覆盖率约为0.38年，重点受灾行业中，地产、批零、住宿餐饮、租赁和商务服务业在极端情形下对刚性现金流出能覆盖3个月左右。
　　由上可知，本次疫情是对企业部门资产负债表的一次压力测试。疫情本身难以预测，但在不确定下政策的逆周期调节却是相当确定的。从宏观调控思路看，最关键的在于抚平实体流动性波动，阻断营收风险向现金流风险、就业与资产价格风险转化。预计财政货币政策都会变得更加积极，且政策会采取多种政策补充实体流动性，包括进一步降准降息、MLF、再贷款再贴现等。
　　投资策略：疫情难预测，宽货币可期。目前1年以下国开利率已经跌破2016年最低点，也明显跌破银行公开市场的资金成本线，而2-3年的国开利率较历史低点还有15-20bp空间。政策逆周期对冲的确定性，使得短端利率仍处于较为安全的位置。长端利率较短端利率显示出一定估值优势。目前7-10Y较2016年低点仍有20bp以上利差。此外，10Y-3Y期限利差仍有50bp左右。前期交易情绪过旺、逆周期措施集中推出可能对长端利率带来短期调整诉求，但在估值保护下，仍然可以在长端寻找一些高息品种并稳定持有。
　　风险提示：宏观经济下行超预期；海外资本市场波动加大；疫情蔓延超出预期。