华泰证券-煤炭行业信用深度报告：关注煤炭行业信用博弈机会-200211

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　　核心观点
　　行业方面，随着煤炭去产能目标达成，短期看供给侧在建产能逐渐放量，长期看需求端面临增速下行，煤价面临一定下行压力。对煤炭主体，我们建议关注短期债务、资本支出压力及流动性储备，把控安全边际，并客观评价煤企外部支持力度和再融资能力；长期看，建议把综合成本竞争力作为下行周期应关注的核心要素，成本优势对公司保持主业盈利及现金流获取尤为重要，此外对非煤业务资本支出压力和投资回报情况也应给予重视。策略上，市场对部分AAA主体信用资质看法仍有分歧，且国企私募债等结构性品种均有超额利差空间，可关注超额收益博弈机会。
　　煤炭供需缺口收缩，在建产能逐渐释放
　　煤炭行业经历供给侧改革，至今去产能目标已基本达成，供需关系改善，产品价格近两年维持高位。随着国家经济能源结构转型逐渐推进，长期看煤炭需求面临增速下行压力，而供给侧煤炭产能审批逐渐放开，随着在建项目逐渐投产放量，产量保持增长，铁路输运能力逐渐投放降低煤企运输成本，2019年来煤炭价格整体呈缓慢震荡下行趋势。考虑当前煤炭行业供给侧集中度不断提高，政策要求下大量采购通过长协定价，或约束煤价快速下行，我们认为行业景气度恶化风险可控。
　　业务竞争力主要关注规模、煤种结构、综合成本
　　随着行业集中度不断提高，煤企资源储备决定未来可持续发展能力，产能规模很大程度反映公司行业内地位。而煤炭业务盈利能力主要取决于煤种结构及综合成本竞争力，相比普通动力煤，稀缺煤种货值更高，在行业景气上行中往往盈利空间更大，但是若面临景气下行也需关注价格大幅波动的风险；而业务综合成本竞争力主要取决于资源禀赋差异，优质矿坑成本竞争力往往在材料、人力等全方位体现，且是行业下行周期中的核心竞争优势。此外，也需关注煤企主要输运方式选择及其对销售费用的影响。
　　资本支出压力和股东外部支持能力需给予足够关注
　　煤企资本支出压力主要体现在项目建设和人力支出上。由于行业增长空间有限，多数国有煤企须转型布局其他业务，可能会产生大额投资支出并增大流动性压力，需关注项目可变现回报及对集团盈利给予支持情况，大型国有煤企社会负担较重，人力资本开支也会增加企业盈利压力。但是煤炭国企对地方经济、就业支持巨大，需客观评价其股东外部支持能力及意愿。
　　盈利及偿债能力改善有限，抗风险能力仍待提高
　　煤企主要利润来源还是煤炭主业，受益于供给侧改革后行业景气回升，总体盈利能力有所改善，对财务报表有一定修复。资产负债方面，通过发行永续债周转到期债务、矿权价值重估等方式，资产负债率有所下降，但是整体上短期或长期偿债能力改善幅度均较有限，若行业景气回落，流动性压力或将增大。煤企整体抗风险能力仍待提高。
　　关注高评级主体中信用博弈机会
　　短期看，我们建议关注煤企到期债务、后续资本支出压力及其流动性储备，把控安全边际，考虑地方国企的系统重要性，客观评价煤企外部支持力度和再融资能力；长期看，以资源禀赋质量为主要影响因素的成本竞争力是行业景气下行周期应关注的核心要素，对主业盈利持续及现金流获取尤为重要，对非煤业务的投资回报和对集团盈利给予支持情况也应足够关注。债券投资方面，市场对部分AAA企业信用资质看法仍有分歧，中高等级主体一级、二级市场及私募债等结构性品种均有超额利差空间，可关注博弈机会。
　　风险提示：经济超预期下行风险；煤价下跌风险；流动性风险。