华泰证券-美元与新兴市场货币危机的周期性变化规律研究：美元大周期与新兴市场货币危机-200216

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　　全球经济大周期与美元的避险属性是导致美元周期和新兴市场危机的根源
　　美元是最主要的国际储备货币，美元指数表征美元强弱且具有明显的大周期特征。自1971年1月以来，美元历经三轮大周期。历轮美元上行期内，新兴市场均出现不同程度的金融危机乃至货币危机。周期视角下，全球经济存在大周期以及美元作为最重要的国际货币的避险属性是产生美元大周期与新兴市场货币危机的根源，全球资本趋利避害导致美元指数与新兴市场在大周期上反向变化。当前处于美元大周期顶部区域，强势美元下新兴市场货币风险较大。
　　美元指数表征美元强弱且具有明显的大周期特征
　　本文以ICE美元指数作为美元研究代理变量，ICE美元指数综合反映美元对一篮子货币的汇率变化情况，包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎等6种货币。美元走势与美国市场的投资回报率正相关，而美国经济增长速度决定其资产回报率。滤波结果显示，自1971年1月以来，美元历经三轮周期：1977年2月-1993年1月的第一轮美元周期、1993年2月-2009年9月的第二轮美元周期和2009年10月至今的第三轮美元周期。上行周期美元持续走高；下行周期美元震荡波动。周期建模结果显示，美元受长周期影响最大，当前正处于第三轮周期顶部拐点区域。
　　美元大周期上行顶部区域新兴市场金融与货币危机频发
　　美元上行期，国际资本大量流向美国，新兴市场更容易发生货币危机。国际上重大的新兴市场金融与货币危机都集中在美元上升阶段。第一轮美元上升周期（1977年2月-1993年1月），拉美债务危机爆发。第二轮美元上升周期（1993年2月-2009年9月），墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机分别出现。第三轮美元上升周期，部分新兴市场国家，包括埃及、委内瑞拉、尼日利亚、土耳其、阿根廷、俄罗斯、巴西、南非等国货币均出现不同程度贬值甚至暴跌。
　　美元的避险属性与新兴市场的较高风险特征致二者具有反向变化规律
　　代表全球实体经济的CRB综合现货指数与美国GDP同比序列的长周期滤波结果显示，美国经济增长与全球实体经济在长周期上呈负相关：且成熟市场与新兴市场指数走势存在“跷跷板”效应。全球资本趋利避害的特性导致美元指数与新兴市场在大周期上反向变化：全球经济上行期投资者风险偏好较高，资本流入高风险高回报的新兴市场，美元进入弱周期；当全球经济下行，投资者避险情绪上升，资本回流美国等成熟市场，美元进入强周期。综上分析，美元处于大周期强势区域时，容易引发新兴市场危机。
　　当前处于美元大周期顶部区域，需警惕强势美元下新兴市场货币风险
　　周期建模结果显示，第三轮美元周期开始于2009年10月，当前正处于顶部拐点区域附近。纵观2018年下半年以来的美元兑部分新兴市场货币表现，总体来看，新兴市场汇率波动较为剧烈。2019年三季度前，多个新兴市场国家货币经历大幅波动。2019年第三季度以来，美元兑新兴市场货币汇率出现一定程度下降。尽管如此，美元指数依旧处于强势区域，需警惕新兴市场货币风险。
　　风险提示：本文基于定量滤波手段确定标的资产周期长度，并基于周期规律预测资产走势。金融经济周期规律属于市场规律，市场规律产生的原因是一系列复杂因素综合作用的结果，难以追根溯源。市场规律与自然规律相比，可以理解为一种统计概率下的法则，而非一种精确的定律。另外本文研究的是大周期规律，长达200个月，即使5%的误差，也有10个月之长。读者在利用本文结论时，需要考虑市场规律本身的概率特性、定量研究的误差风险，以及历史规律可能存在失效的风险。