华泰证券-交通运输行业新冠肺炎疫情跟踪报告：公路免收通行费，拖累短期业绩-200216

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　　疫情防控期间，高速公路免收通行费，短期业绩或受拖累
　　据交通部通知，从2020年2月17日零时起，至疫情防控工作结束，免收全国收费公路车辆通行费，范围包括所有客车、货车和特种车辆。我们预计，免费通行政策对企业盈利产生较大冲击。我们测算，如果不考虑潜在的政府补偿，免费通行1个季度对行业利润的负面影响约为39%，对上市公司市值的拖累约为5.3%。交通部也提到，将另行出台配套保障政策，统筹维护收费公路使用者、债权人、投资者和经营者的合法权益。
　　高速公路为抗击疫情做贡献，免收通行费政策渐进推出
　　在本次政策前，国务院曾两次延长小型客车免费通行时间。在通常情况下，春节假期免收小型客车通行费共7天（除夕至初六）。为防控新型肺炎疫情，国务院延长2020年春节假期至2月2日（初九），随即高速公路免费时间延长至2月2日，后来交通部将免费时间进一步延长至2月8日（元宵）。此外，高速公路开通防疫应急运输“绿色通道”，对运送应急物资和人员的车辆免费，并且将重要生活、生产物资运输纳入应急运输范围；对政府组织的农民工包车免费通行；继续执行鲜活农产品“绿色通道”政策。
　　行业存在较大债务压力，免通行费期间需要帮扶
　　中国公路建设小幅超前，需要偿付高额贷款本息，造成收支缺口与净债务持续攀升，并不具备长期免费的基础。据2018年统计公报，全国通行费收入为5552亿元，支出总额为9622亿元，收支缺口仍有4069亿元，年末债务余额为5.69万亿元。因取消省界收费站和ETC设施改造，行业2019年资本开支偏高，加上经济下行对收入端拉动效用减弱，我们认为行业资金压力较大。我们做了分省市测算，发现近半省市必须用增加债务的形式负担日常运营支出以及ETC改造的资本开支。在高速公路免费期间，行业债务压力增大，利息偿付和债务展期都需要政府帮扶。
　　期待后续的政府补偿，延长经营期限的概率更高
　　据《收费公路管理条例（2018年征求意见稿）》，基于公共利益需要，政府实施通行费减免，给经营管理者合法收益造成损失的，应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。交通部提到，在疫情防控期间免收通行费，是为了公共利益作的重大决定，将另行出台配套保障以维护各方的合法权益。我们期待后续补偿政策出台，并且认为延长经营期限比财政补贴的概率更高，因为采用政府补贴对财政资金压力较大。参考2018年，1个季度的全国通行费收入约为1388亿元。
　　上市公司的短期盈利、现金流、派息额或受拖累
　　以Wind高速公路测算，行业2019年三季报净利率为38%。我们测算，如果免收通行费1个季度，对行业利润的负面影响约为39%；如果不考虑潜在的政府补偿，对市值的拖累约为5.3%。此外，在经营现金流下降并且行业偿本付息压力增大的背景下，上市公司对股东的派息额可能受到拖累。
　　风险提示：疫情持续时间与影响超预期，经济低迷拖累车流量。