平安证券-探秘中资美元债系列：从近期高收益美元债的波动说起-211020

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1、近期中资美元债市场波动的核心在于以地产美元债为主体的高收益美元债。

投资级美元债信用利差的成分较低，主要跟随以10Y美债为代表的美元基准利率。

高收益美元债境外影响因素是美元流动性和美元风险偏好，可以通过美国高收益企业债观察，而境内影响因素是企业基本面（如14境内债破刚兑、18年上半年信用收缩及民企违约潮、19年下半年收紧地产债融资、21年的地产违约潮）。

分行业来看，中资美元债本轮波动的核心是地产美元债。

2、这一轮房企违约潮为何？首先，当前美元流动性供给充裕、美元风险偏好平稳，影响本轮房企违约的核心因素在境内。

有外部环境的原因：17年以前调控手段主要是产业政策和宏观政策在发挥作用，18年5月资管新规落地以后，降非标、去通道，房企的融资收紧的压力开始浮现，19年行业融资政策初见雏形，直到20年8月“345”新规出台，系统性的行业融资监管体系建立。

因此，21年房企面临的环境是：高压监管下的融资收紧（“345新规”限制房企杠杆+信托融资新规压降信托+贷款集中度新规同时限制按揭和开发贷）+销售走弱，两大主要现金流入途径均受限。

（2）违约开发商有自身的原因，如泰禾主营高端住宅但资产负债周转速度不匹配、且20年疫情冲击其销售，蓝光盈利能力长期偏弱、非标融资占比高，恒大债务负担重且占用大量上游资金，花样年美元债占比高、债务结构偏刚性，且3季度销售增速明显下滑等。

3、政策拐点已现，后市怎么看？9月下旬以来地产调控政策从多个维度出现松动，如央行、证监会明确定调“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，监管窗口指导允许个人抵押贷款提速及RMBS增发，中房协和企业沟通听取房企建议等。

当前地产融资维持边际放松是大概率事件，但从政策放松拐点到信用瑕疵房企融资端真正放松需要时间，路标上可以观察地产信贷投放速度是否有抬升、RMBS发行是否放量、4季度是否还有更多中小房企爆发违约风险、后续恒大债权人能得到的处置方案如何等。

但政策松动的拐点已经显现，高收益美元债收益率正在磨顶，向后看被错杀主体的价格一定会修复，核心点在于开发商销售不弱，有良性造血能力，而非庞氏型开发商。

4、风险提示：行业融资政策放松执行力度不及预期；部分房企继续爆发违约；地产销售持续下滑影响房企造血能力。