安捷证券-君实生物-1877.HK-FY19E业绩预览及近期经营情况电话会议纪要-200225

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　　我们预计FY19E特瑞普利单抗(PD-1单抗，Toripalimab)的销售额将达到7.5亿元人民币，小幅上调我们此前7.3亿元人民币销售收入的预期，受强劲市场需求及高效的学术推广销售带动。
　　基于近期PD-1/L1市场竞争格局变化情况及各竞品适应症管线临床进展情况，并综合考虑各产品的价格、品牌及销售实力，我们对中国PD-1/L1单抗市场模型进行了调整，预计FY20E中国PD-1/L1单抗市场规模将达到约120亿元人民币，君实生物(1877.HK)FY20E/21E/22EToripalimab的收入预期上调至12.7亿/20.1亿/29.9亿元人民币。考虑其他产品/服务产生的收入，我们将君实生物(1877.HK) FY20E/21E/22E总收入预期上调至13.6亿/22.3亿/33.8亿元人民币。近期PD-1/L1单抗市场竞争格局变化包括：
　　1) 2019年11月，信达生物(1801.HK)的信迪利单抗(PD-1单抗，Sintilimab)通过新一轮医保谈判降价约64%入围国家医保，随后将全国价格统一至医保价格2,843元人民币(100 mg/10 mL)，一度成为全国最低价；
　　2) 2019年11月，百济神州(6160.HK)的替雷利珠单抗(PD-1单抗，Tislelizumab)获批上市，成为全球第10个，国内第4个获批上市的PD-1/L1单抗产品，定价暂未公布；
　　3) 2019年11月，K药(Keytruda,默沙东(MRK.US)的PD-1单抗产品)的第4个适应症联合化疗1线(1L)治疗鳞状非小细胞肺癌(sNSCLC)获批上市；
　　4) 2019年12月，I药(Imfinzi,阿斯利康(AZN.US)的PD-L1单抗产品)于中国境内获批上市，加入竞争；
　　5) 2020年2月，君实生物(1877.HK)和阿斯利康(AZN.US)分别公布公司PD-1/L1单抗产品最新赠药政策，君实生物(1877.HK)的Toripalimab再次成为全国最低价；
　　6) 2020年2月药明生物(2269.HK)/誉衡药业共同开发的PD-1单抗申报上市(NDA)，适应症为经典霍奇金淋巴瘤(cHL)。
　　重申买入评级，根据现金流折现(DCF)法小幅调整目标价至36.40港元(原：36.38港元)，潜在上升空间+43.0%。除上文所述收入预期外，考虑到近期公司销售队伍和人员扩增，我们分别将FY19E/20E销售费用占总收入比重调整至40.0%/42.0%，将行政费用同比增速上调至+110.0%/+30.0%。风险：1)产品研发失败或上市不及预期；2)监管批准及商业化进度不及预期；3)医生、患者等第三方认可不及预期；4)合作方毁约及收回产品；5)汇率风险；及6)制药及环保等相关政策风险。