中信证券-市场热点量化解析系列第28期：定增市场运行解析及参与机会展望-200228

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　　“再融资新规”后定增市场重受关注。2013至2016年定增发行火爆，各类参与形式均有获利机会。2017年监管加强后，定增市场快速萎缩，上市公司发行意愿和市场参与热情显著下降，各类参与形式的收益率下滑。新规实施后，预计一级市场的收益空间有望提升，但预案期二级市场的获利难度依然较大，还可关注解禁前破发股的交易性机会。
　　定增市场发展阶段与政策演化历程：（1）2010年至2016年，规则相对宽松，上市公司与参与者的热情均较高，定增市场高速发展。这一时期，定增年度实施项目数量和募资金额从143个、2758亿元增长至763个、1.7万亿。（2）2017年2月之后监管加强，定增市场走上规范化发展道路。规则的趋严也导致定增市场萎缩，2019年定增实施项目数、募集金额已降至225个、6178.05亿元，相比2016年顶峰时期分别下降70.51%、64.47%。（3）2020年2月14日，再融资新规发布，定增市场将迎来规范下的新发展时期。
　　定增发行数量与融资规模的分布特征：（1）板块分布：2016年后中小创定增数量和规模显著下滑。2013年至2016年中小板和创业板定增数量的年度合计占比从37%上升至58%，实际募集资金的年度占比从17.47%上升至36.83%，此后逐年下滑。2019年中小板、创业板定增实施数量占比分别为21.9%、28.1%，募资规模占比分别为19.22%、7.96%。（2）行业分布：近两年周期类、基础设施与地产类行业总体募资金额和数量相对稳定；医药、消费两大类行业2019年定增项目数变化不大，募资金额大幅上涨的情况，反映当年定增单项目的募资规模显著扩大。（3）融资目的：重大资产重组仍为定增的首要目的。2019年重大资产重组类定增项目合计94只，融资4940亿元，占全部定增项目数量、融资金额的比例分别为41.80%、79.96%。
　　定向增发一级市场参与特征：（1）大股东参与比例：总趋势下降，但重大资产重组类定增大股东参与比例仍较高。（2）实际折价率：近年定增参与热情降低后，一年期竞价类定增实际折价率走高。2019年后3个月一年期竞价定增的平均折价率为13.8%（算数平均）、15.35%（规模加权），2019年84%的竞价类项目以底价发行。（3）定增收益率：长期来看，一年期竞价定增项目的绝对收益与市场指数的走势高度相关，但超额收益与市场走势的关系不大。2019年解禁的一年期竞价定增解禁平均绝对收益率为1.5%（算数平均）、7.1%（规模加权），而收益最高的2015年解禁平均收益为99.08%（算数平均）、108.65%（规模加权）。
　　风险因素：政策推进不及预期、市场风格风险、产业政策风险。
　　定增市场参与机会展望：（1）一级市场潜在收益有望提升。发行底价的最低折价率由90%下调至80%，有望提升实际折价率；锁定期的缩短降低了市场波动对最终收益的影响。（2）预案期二级市场的投资机会或仍较难获得。早期定增项目的定价基准日大多选择预案公告日，预案期股票价格上涨、折价空间提升、发行成功率提升形成正反馈效应。定价基准日设为发行期首日后，正反馈效应消失。（3）解禁前破发股票的交易性机会或恢复。锁定期满后不再受“减持新规”限制。