粤开证券-专题研究：全球危机模式开启-200309

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　　投资要点
　　全球危机模式开启
　　在全球疫情进一步扩散，需求已经收缩的情况下，上周末OPEC减产协议未达成与沙特将加大原油产量的消息，让原油暴跌超过20%，再次给全球的风险资产以重击，美股期货和欧洲股市直接跌停，避险资产10年美债收益率下行至0.4%以下，日元大幅升值，避险情绪再度升温。
　　从理论上讲，新冠肺炎疫情在全球进一步扩散+原油超过20%的大跌之所以会引起全球金融市场如此大的反应，一是因为原油的大跌进一步打击了投资者的风险偏好，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃；
　　二是因为两者叠加将对美国垃圾债市场造成更为严重的冲击，引发蝴蝶效应。在2019年，能化企业发行的垃圾债占美国垃圾债市场总规模的比例超过20%，油价的暴跌将使能化企业的现金流与EBIT恶化，使市场的违约风险进一步升高，投资者会索要更高的风险溢价，使高收益债的信用利差大幅飙升。而在此前的多篇文章里，我们已经多次提及过，美国非金融企业的利润增长在2014年后已经接近停滞，美股的上涨主要依赖于估值提升，依赖于企业发行债务工具回购。油价暴跌造成的高收益债市场的风险溢价暴涨将使企业的债务融资受到阻碍，美股上涨最大的支撑基础会由于油价的暴跌而变得摇摇欲坠。同时，企业信用风险的提升和美股的暴跌又会进一步加深投资者对安全资产的追逐，使投资者将更多的筹码压在美国国债等安全资产上，从而引起美债利率的大幅下行。
　　三是因为原油的暴跌会使原本就缺乏上涨动力的通胀进一步萎靡，引发货币进一步宽松的预期，尽管市场多数参与者都明白，当前金融市场波动率的飙升以及潜在的经济衰退与通缩预期，其症结并不是因为美联储等央行所创造的货币条件不够宽松，但在维稳救市的政治与市场压力下，全球央行可能不得不走向宽松的泥沼。
　　未来会如何？原油的走势至少现在来看，还存在很大的不确定性。需求这一端受到的影响主要来源于新冠疫情，这一点目前来看，在未来一两个月内都会显著存在，已经是明牌。关键在于供给端，OPEC与俄罗斯等产油国能否就供给减产达到一致，是以争夺市场份额（走量）还是协作保持价格处于相对高的位置（走价）来保证各方利益，这一点还有待时间给出答案。
　　但对美股美债而言，不管原油走势去向何方，中期走势可能都相对独立（即使短期可能会由于原油供给端的有利进展提振或超卖超买而出现技术性反弹/调整），其关键在于：全球各国是否能有效控制疫情，或有其他因素（如气温回升使新冠病毒传染性下降，或疫苗取得超预期进展等），使市场看到“疫情在未来不久会被有效控制”的希望。
　　在现在这样一个比差的环境下，中国经济基本面与政策可用空间的相对优势，确实给中国的权益资产、内需决定的黑色商品抗跌以及人民币的强势提供了有利的支撑，且还将持续。
　　中债在这一波美债收益率快速下行的疯狂行情中，表现的极为克制，收益率曲线迟迟未变平，背后也隐含着货币政策相对克制，政府在未来为实现经济发展目标，会更多利用财政支出在需求端刺激的预期。
　　风险提示：1、疫情在海外超预期扩散；2疫情对经济的冲击超预期