渤海证券-2020年二季度证券行业投资策略：政策变革成“核心变量”，券商迎新一轮发展机遇-200315

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　　投资要点：
　　一季度市场经营环境
　　截至2020年3月13日，券商板块跑累计赢大盘及其他金融子板块。证券III（申万）累计跌幅3.60%，跑赢沪深300约2.6个百分点，跑赢申万银行、保险、多元金融板块8.46、11.07、4.31个百分点。
　　2月以来市场交投情绪活跃，成交额及两融余额大幅提升。沪深两市连续四周日均股基成交额破万亿，创近几年新高，截至3月12日A股市场两融余额11240.18亿元，较年初上涨989.43亿元。
　　股权融资同比下降、债券融资同比上涨。2020年前两个月，股权融资（IPO+再融资）共募资1448.69亿元，同比下降了37.52%，债券融资（企业债+公司债+ABS）共募资6223.04亿元，同比增加43.98%。
　　截至2019年3季度，券商资产管理总规模降至11.51万亿，呈持续下跌趋势。截至2019年三季度，券商集合、定向资管规模分别为1.90、9.12亿元，较2018年同期分别下降1.55%、23.06%。
　　一季度市场表现回顾
　　截至2020年3月13日，申万非银金融板块上涨1.01%（算术平均），在28个申万一级子行业中排名17位；从个股表现来看，年初至3月13日，14家上涨，22家下跌。其中，涨幅前三分别是南京证券（47.56%）、红塔证券（40.73%）、华林证券（21.95%）；跌幅前三分别是方正证券（-12.92%）、申万宏源（-9.77%）、东兴证券（-9.67%）。
　　注册制为券商投行打开业务空间
　　直接融资体系具有风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的特性，有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大，是现阶段发展“新经济”的内在要求。稳步推动创业板注册制改革将是券商IPO业务2020年重要看点，有望给券商IPO承销保荐业务带来增量业务机会。再融资、并购重组政策松绑，定增市场放量在即。
　　政策呵护下衍生品业务或将成为券商另一发力点
　　虽然现阶段国内券商的衍生品业务与国外投行相比存在较大差距，但随着资本市场改革的深化，衍生品市场在控制风险的前提下也会逐步放开，从政策支持到品种创新都值得期待，为银行、保险等大型机构投资者的长线资金入市提供避险工具。
　　盈利预测
　　2020年，预计经纪、两融、自营业务受益于市场交投活跃，继续保持高增速，同时，投行业务放量将为证券行业带来新的利润增长点，在谨慎、中性、乐观假设下对应2020年行业营收3950、4469、5119亿元，对应同比增长9.58%、23.98%、42.00%。
　　投资策略
　　从金融监管层面来看，近期证券行业在资本市场中的地位提升明显，享有领先于其他金融子板块的政策面利好。2019年以来金融监管进入新一轮宽松周期，资本市场改革持续推进，有利于提升资本市场效率，利好资本市场长期发展。新证券法稳步推进注册制，并购重组、再融资新规依次落地、推进创业板、新三板改革，股权融资有望持续发力，利好政策驱动下投行业务有望迎来发展机遇。2018年股指期货松绑后，衍生品进一步扩容，市场规模显著增加，有助于吸引长线资金进场的同时利好券商期权经纪、做市业务。另外，券商“买方”投顾试点拉开了经纪业务向财富管理转型的序幕，能更好发挥券商在产品设计、销售、投资等方面优势，提升客户黏性和综合费率。
　　从流动性层面来看，受经济下行压力和疫情影响，央行自春节假期开市以来积极呵护流动性，有效缓解了市场的悲观预期，在全球避险情绪高涨的情形下A股市场表现突出。综合考虑疫情影响下经济下行压力加大，逆周期调控措施有望持续加码，预计货币政策将延续宽松基调，有助于风险偏好提升，利好券商股表现。
　　当前券商板块估值为1.64倍，处于较低水平。考虑到流动性保持宽松，后续创业板注册制改革、衍生品市场稳步发展、再融资和并购重组松绑，均利好券商行业整体发展，我们看好板块后续的投资机会。在监管打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升逻辑不变，头部券商借助雄厚资本实力和风控能力将更加受益，持续看好龙头券商投资价值，推荐中信证券（600030.SH）和华泰证券（601688.SH）。
　　风险提示
　　注册制改革进程不及预期；宏观经济下行超预期；海外资本市场波动加大