南京银行-金融同业部央行MLF公开市场操作点评：货币政策保留子弹，小步慢跑引导利率有序下行-200316

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　　事项：
　　3月16日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，中标利率持平于3.15%，今日无逆回购和MLF到期。
　　点评要点：
　　新冠肺炎疫情全球性蔓延，全球经济陷入需求疲弱和通缩前景。美联储于3月3日紧急降息50BP，将联邦基金利率下调至1.00-1.25%区间，创2008年以来的最大幅度降息；随后美联储于3月15日再度紧急降息，下调联邦基金利率100BP至0-0.25%区间，并启动7000亿美元的大规模量化宽松计划。英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等超过8个国家和地区也纷纷降息，掀起新一轮全球降息潮。全球金融市场陷入动荡，恐慌情绪飙升。
　　市场普遍预期，为对冲海内外疫情影响，国内比较合适的“降息”时点已经到来，3月16日央行有可能下调MLF利率，下调空间为5-10BP。但本次MLF中标利率持平于前值3.15%，充分显示出了我国央行货币政策的定力，兼顾内外平衡、不搞大水漫灌。我们认为，央行主要基于三点考虑:
　　第一，保持正常的货币政策节奏，保留政策发挥空间。对比美国，其基准利率迅速归零，后续降息空间已经很小，且利率政策空间基本用尽。从国内目前情况来看，国家卫健委最新发言表示，我国本轮疫情流行高峰已经过去，新增发病数在持续下降，疫情总体保持在较低水平，防控取得阶段性成果；且央行多次表态“珍惜正常货币政策国家地位”，央行原行长周小川也呼吁要避免在危机前货币政策就触及零利率下限。本次MLF利率按兵不动充分表明央行定力十足，货币政策的更加灵活适度主要表现在运用结构性工具精准扶持中小企业，从而为今后应对海外疫情倒灌和经济下行充分留存“子弹”。
　　第二，央行仍有控制杠杆的考虑，限制短期内利率大幅下行。从目前货币市场运行来看，资金利率曲线平坦化，出现债券和资金之间套利的情况。具体来看，一是线上成交大幅放量，货币市场杠杆率提高。截至上周五（3月13日），3月份的货币市场杠杆（质押式回购+买断式回购+同业拆借成交量）上升至日均4.5万亿元规模，较上月2.9万亿大幅放量，较2019年中枢3.88万亿大幅增加超过6000亿。从期限占比来看，3月份质押式回购成交量中隔夜期限占比较上月大幅提高10%左右至87%，同时7天和14天期限占比受到压缩，市场机构短期加杠杆行为明显，很多机构倾向于选择滚隔夜的方式获取低成本资金。二是“稳杠杆”和“去杠杆”仍是央行货币政策需要坚持的主要原则，也是短期内政策利率难以大幅调降的重要原因。央行2019年四季度货币政策执行报告提到“当前宏观杠杆率仍处于高位”，前期金融稳定报告也认为我国各部门杠杆仍存在结构性问题，由此可见，央行清晰认识到我国杠杆率仍然偏高。从数据上看，宏观杠杆率自2018年底转向继续走高，2019年底达到245.4%的高位水平；商业银行杠杆率自2019年下半年开始陡峭上行，2019年底上行至6.9%高位。
　　第三，人民币汇率再度贬值破“7”，通胀触顶回落但仍处高位，成为货币政策降息的短期制约。近期，外汇市场波动加剧，美元指数从相对低位95.0586水平一度升至98.4880以上，受到全球金融市场恐慌情绪飙升导致的抛售潮的流动性冲击，人民币汇率再度“破7”，中间价最高调贬至7.0033，贬值压力有所加大。因此，“稳币值”仍是需要坚守的目标，汇率问题对央行采取进一步降息产生一定制约。此外，2月CPI同比增速较1月高点回落0.2个百分点至5.2%，其中食品项同比继续走高，环比微幅回落，猪价涨幅再扩大成推升主力。往后看，国内疫情得到遏制，企业复产复工也逐步推进，后续食品端供给压力或有所减弱，但猪价仍构成一定支撑；消费需求料有所回升，非食品价格后续或从低位小幅修复。预计上半年CPI或小幅回落，但中枢整体仍然会处于较高水平。因此，通胀高企也同样是央行货币政策需要考虑的因素之一。
　　第四，近期实际利率下行明显，下阶段重点引导银行负债端成本下降。2020年3月15日，央行货币政策司司长孙国峰表示，2月一般贷款（不含个人住房贷款）利率为5.49%，比LPR改革前的2019年7月下降0.61个百分点，降幅明显超过同期1年期LPR0.26个百分点的降幅。可见贷款利率下行明显，尤其是LPR改革以来，“降成本”进程有所提速。资产端利率下行、负债端成本难下导致银行利差收窄，刚性的负债成本成为贷款利率难下的原因。从近期央行的动作看，下阶段央行将着力降低银行负债成本。一是定向降准针对符合条件的股份行额外多降1个百分点。从上市银行数据看，2019年6月底，股份行平均付息率为2.49%，仅次于城商行的2.6%，远高于农商行和国有行的2.29%和1.89%，正是由于股份行的负债成本偏高，央行才针对符合条件的股份行额外再降1个百分点。二是央行下发存款管理新规，将存款利率等因素纳入MPA管理。近期，央行下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款创新产品，指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将存款类金融机构执行上述情况纳入MPA。
　　展望后市，预计央行依然保持定力，坚持以我为主。在引导实际利率下行和降低银行负债端成本等诉求下，政策利率虽然不会大幅下行，但是会小步慢跑式调降。目前，各期限政策利率均高于市场利率，7天和1年期的政策利率高于市场利率约40BP和75BP，3月以来每日报价的SHIBOR7天利率维持在2.0-2.3%区间波动，可见央行有意引导市场利率保持稳定，无意资金利率大幅波动。预计在央行的引导下，资金利率将呈现阶梯式缓慢下行的态势，利率中枢跟随政策利率的下调逐步下台阶。近期，资金利率大概率在目前位置波动，不具备大幅下行的条件，亦不具备反转的基础。