平安证券-固收周报2021年第32期，总第62期：长端利率调整至降准前水平后，关注基本面边际改善情况-211024

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本周核心观点：宏观利率经济基本面国内GDP跌破5%，美国地产和零售销售修复提速。

三季度GDP两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点，就季度增速而言，环比下滑的幅度处于2011年以来最高（剔除疫情期）。

从结构上来看，投资加快下滑、消费弱势复苏：固定资产投资下行主要受房地产建安投资的拖累，短期内趋势难扭转；社零消费增速环比回升，但距离前期高点仍有距离，预计后续增速维持缓慢爬坡。

海外方面，近期美国的零售和二手房销售数据均强于预期，其中9月成屋销售年化环比上涨7%，创2020年9月以来最高，市场预期2022年美联储加息2次。

资金面长期资金利率明显上升，考虑到下周临近月末，政府债净融资进一步放量，以及缴税走款影响，建议投资者提前做好跨月流动性安排。

本周三起，央行加大逆回购投放规模至1000亿元，短端资金利率保持平稳，但在降准预期落空和地方债发行压力的影响下，市场对后市资金面预期偏谨慎，中长期资金利率上行明显，本周同业存单呈现“量价齐升”的走势。

下周临近月末，加之政府债券净融资3666亿元，银行缴税走款（周三、周四），资金面或将承受一定压力，建议投资者提前做好跨月流动性安排。

利率策略货币政策宽松的时点只会滞后，很难提前。

长端利率调整至降准前水平后，能否迎来交易机会，需要配合基本面节奏判断。

如果近期“稳增长”政策在四季度见效，则我们定义的第二阶段调整有望在年内完成，投资者应当逢高建仓；如果在明年一季度见效，则年内仍是震荡市，第二阶段调整可能持续至明年结束。

上周五央行新闻发布会强调了稳定的货币政策方向，但市场对宽松仍不死心，本周二市场再度传出降准消息，引发国债期货、现货价格明显上涨。

此前，我们对货币政策节奏的判断是，最早会在岁末年初迎来宽松，但从近期的市场环境和政策表态看，央行宽松时点只会滞后，很难提前：1）政策需要先解决“胀”的问题，再解决“滞”的问题。

年内PPI将保持高位运行，随着线下消费恢复、国际油价上涨，PPI向CPI的传导或进一步显现，尽管当前涨价并非货币问题，央行收紧概率不高，但涨价仍会影响央行的宽松节奏。

2）市场对经济即将步入衰退的判断可能过早。

货币政策保持稳定，最根本的原因可能是央行对经济的判断没有市场那么悲观，比如，10月20日，易纲行长在G30国际研讨会发言称：受汛情、疫情等因素影响，近期经济增长面临一定挑战，但总体看，经济稳定复苏态势没有改变。

因此，货币政策一段时间内很难成为债市的利好因素，长端利率至少要调整至7月降准前的水平。

向后看，收益率是保持区间震荡，还是继续上行，取决于基本面的表现。

三季度GDP跌出十四五经济增速潜在区间：5%-6%，但随着近期稳增长政策落地，经济是否趋势回落仍需观察。

参考2010年经济危机后的经验，经历了前三季度的下行后，经济在制造业、消费、出口的带动下走出一波反弹，加上当时趋紧的货币政策环境，债市迎来一轮大级别的调整。

策略上，未来当长端利率调整至7月降准前的水平后，需要进一步观察基本面边际变化，四季度是个非常关键的时点：如果近期“稳增长”政策在四季度见效，则我们定义的第二阶段调整有望在年内完成，投资者应当逢高建仓，等待牛市下半场的到来；如果政策在明年一季度见效，则年内仍是震荡市，第二阶段调整可能持续至明年，投资者年内操作仍以短线交易为主，在2.8%-3.1%；3.2%-3.5%的区间内展开。

本周核心观点：信用债信用事件及政策恒大境内外债券利息顺利兑付，按揭贷款政策现放松迹象。

本周恒大境内外债券均完成利息兑付，境外高收益地产债利差下降较多但境内变化不大。

今年年底前，恒大只有付息压力，因此各方仍有一定的时间处置风险。

监管层在本周再次表态有信心将风险控制在一定范围内，而青岛多个银行也表示获批了新的按揭额度，这都有利于改善房企现金流，提振投资者信心。

潍坊政府召开投资者对接大会，表示要采取三大举措防止债务危机。

潍坊市经济体量在山东16个地级市中排名第四，但综合债务率（显隐性债务与综合财力的比值）高达292%，发债城投数量高达46家，均仅次于青岛。

潍坊城投利差在5月之前走势仅略弱于山东，但5月开始山东城投利差下降，潍坊利差大幅走阔，其中潍坊滨海经开区的城投债利差上行最明显。

我们认为此次会议主要目的就是挽救债券投资者对滨海经开区几个城投的信心，而市政府的三大举措（城投整合、设立增信资金和债券投资基金、加强全市统一管控）有利于促使市场恢复对滨海经开区的信心，后续短期还要看政府是否真的有投入增量资金，长期要看是否真能管控住过度负债的冲动。

信用债建议按揭贷款政策现放松迹象，有条件的机构可以布局入场被错杀的高收益地产美元债。

本周国开债收益率上行，信用债收益率涨跌互现，但信用利差普遍压缩，3-1Y期限利差则走阔较多。

当前利率债处于牛市中继调整期，而中低等级产业债和低等级城投债信用利差历史分位数较高，后续随着稳增长加码和政府对信用风险的平稳处置，信用债方面的短久期下沉策略的胜率会越来越占优，拉久期则要等待利率债收益率明确下行方向后再进行。

本周地产领域相关利好较多，首先是青岛多个银行表示获批了新的按揭贷款额度，其次是恒大境内外债券利息顺利兑付。

受此利好地产股票指数在21-22日迎来了大幅上涨。

债券方面，境外高收益地产债更有价格优势，例如恒大境内债券估值净价在30元附近，而境外是略低于20元。

当前彭博高收益美元债指数也比20年3月流动性危机时还要低。

未来随着托底政策的逐步出台，被错杀地产债的价格一定会修复，有定价能力的主体可以充分发挥择券技能、及时入场。

本周潍坊政府召开投资者大会的背景是滨海经开区城投利差大幅走阔，市级城投市场认可度较高，且今年潍坊财政收入增速较快，收入规模超过了烟台，因此市政府的积极表态和三大举措有利于恢复市场信心，后续还要关注政府是否真的有投入增量资金。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。