国元证券-被青春撞了一下腰：关于地产大周期拐点下的城投-211023

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报告要点：近期地产行业中资美元债市场出现了大幅下跌，反映出地产行业性的恐慌情绪。

地产与城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度：1)一方面，地产债的持续暴雷让尚存城投信仰的城投债成为信用债中的“核心资产”。

2)另一方面，地产行业的不景气，是否会对以土地整理与基础设施投资为主业的城投产生影响，值得市场关注。

对政府来说，公共财政收入主要由3部分构成：（1）一般财政预算收入（2）政府性基金收入（3）转移性收入。

而在政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收入的平均占比近9成。

整体来看，城投债在短期内难以出现系统性风险。

原因在于：弱资质地区主要依赖转移性收入，土地依赖程度偏低，土地出让金收入的下滑不会对债务率高的地区落井下石。

1)土地依赖度排在前5位的分别为浙江、江苏、山东、福建、安徽。

其中浙江和江苏的政府性基金收入在当地公共财政收入的占比超过40%。

2)土地依赖度排在后5位的分别是西藏、青海、黑龙江、宁夏和新疆，这5个省份转移性收入的占比均超过60%。

而在不同省份间，由于土地依赖度的不同，地产大周期的拐点对各省的影响可能存在分化。

我们从土地依赖度与债务率的高低中可以找到答案。

1)高土地依赖度+高债务率：天津、贵州、陕西、江西、湖南；2)高土地依赖度+低债务率：河北、安徽、湖北、福建、广西、山东、重庆、四川、河南、北京、江苏、浙江、上海、广东；3)低土地依赖度+高债务率：西藏、宁夏、云南、辽宁、内蒙古、新疆、黑龙江、青海；4)低土地依赖度+低债务率：山西、甘肃、海南、吉林。

风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。