华泰证券-轻工制造行业：国际龙头成长复盘系列之宜得利，穿越地产周期成长的日本家居龙头-200324

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　　核心观点
　　宜得利是目前日本最大的家具和家居连锁零售企业，回顾宜得利发展历程，我们认为“优质低价”定位、高频消费提高客户黏性、渠道多元化拓展、全品类满足一站式购物需求等因素是其能够穿越地产周期实现长期稳健增长的重要原因，助力宜得利成为日本唯一一家连续30年销售额持续增长的家居龙头。当前我国地产与家居渠道红利有所下降，借鉴宜得利发展经验，我们认为家居企业可通过强化零售能力、适度加强品类融合、提高供应链效率等方式提升竞争力，进而在存量竞争中脱颖而出。
　　穿越地产周期，收入连续30年持续增长
　　宜得利以“优质低价”产品而闻名，纵使经历了1991年日本房地产泡沫破裂后低迷的二十年和2011年东日本大地震带来的经济下行期，宜得利仍穿越地产周期成长为日本唯一一家连续30年销售额持续增长的家居龙头。截至2018年末，公司在日本境内拥有505家零售网点，在海外地区拥有71家零售网点，营业规模达到6081亿日元，营业利润达1030亿日元，1988-2018年期间复合增长率分别为14.08%/17.58%。据Euromonitor数据，2018年其在日本家居零售行业市占率达14.5%，远超日本其他家居零售企业。
　　全业务链出发压缩成本，深耕高性价比模式
　　1972年宜得利创始人似鸟昭雄访美取经后确立了公司“优质低价”的经营定位，这一定位顺应了20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后消费趋于理性的性价比消费趋势，迅速受到消费者青睐。在此理念下，公司深耕高性价比模式，设计端由终端产品倒推设计确保高性价比、重视产品功能性，制造端通过全球化采购与制造做到成本最优化，自建物流体系削减中间成本、提供高效稳定配送服务，零售端发挥店面在品牌宣传上的作用、严格控制广告等销售费用，从“设计-制造-物流-零售”各环节压缩成本费用。
　　建立多元化门店体系、提升高频产品占比，加强消费者黏性
　　宜得利在50余年发展过程中不断拓展门店，根据市场需求不断创新门店类型，以中型NITORI家具店为核心，逐步扩展大型NITORI购物中心、小型DECOHOME店和小型NITORIEXPRESS店，形成具有层次性的多元化便民易购渠道。产品方面，公司重视家庭空间的搭配协调，为消费者提供风格统一的全品类产品，满足消费者一站式购物需求；同时，宜得利还不断提升家居饰品等高频消费品占比，实现消费者从低频消费向高频消费转型，提高了客户粘性和销售的抗周期能力，这也是宜得利在整体经济下行时仍然逆势成长的重要原因之一。
　　投资建议：步入存量竞争时代，优选品牌力强、运营管理高效的龙头企业
　　我国家居行业逐渐步入存量竞争阶段，地产与渠道拓展红利有所下降，借鉴宜得利发展经验，我们认为当前阶段家居企业仍可从几方面入手提升核心竞争力：1）强化零售能力，提升终端经营质量，尝试以多元化的门店形式拓宽客流量来源：2）丰富产品品类，适当融入高频消费品，在客流量日趋分散背景下努力提高消费者消费频次、提升客单价；3）完善供应链，提升生产效率，确保企业在存量竞争阶段仍能维持良好的利润率水平，并为后期渠道深度下沉、挤压中小品牌奠定基础。建议关注渠道及品类布局完善、组织能力优异的行业龙头欧派家居、顾家家居。
　　风险提示：海外公司成功经验的适用性不足，品类、渠道拓展不及预期，疫情发展不确定性。