华泰证券-水泥行业蒙西错峰生产产能置换方案点评：蒙西错峰置换，促区域格局优化-200330

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　　蒙西水泥实施错峰置换，西北水泥股有望受益
　　近期，内蒙古工信厅公示了内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业与乌海及周边地区五家电石渣（PVC）熟料企业错峰生产产能置换方案，合计2万t/d置换产线将分别停窑1-4个月不等（内工信原工字〔2019〕37号）。此前，2019.11.15-2020.3.15内蒙古全区所有水泥熟料生产企业（含PVC）已全面执行了错峰生产。我们认为此次错峰置换方案的出台，有利于复制新疆错峰置换模式改善区域供给。近期西北需求恢复较快已开始部分提价，且预计Q2需求恢复受雨水影响较小，祁连山、宁夏建材等西北水泥龙头有望持续受益于需求恢复和供给格局改善。
　　PVC难题有望解决，区域中长期供给格局迎来改善
　　根据数字水泥网统计，截至2019年末，内蒙熟料总产能6637万吨，宁夏熟料总产能2089万吨，其中内蒙PVC熟料产能992万吨，占比15%；宁夏PVC熟料产能279万吨，占比13%。PVC产线由于生产成本更低，长期抑制区域水泥价格，且2019年内蒙古熟料企业CR5产能占比仅57%，对周边区域供给影响较大，此次错峰置换方案的出台是对新疆模式的复制，且明确要求其置换对象必须是传统熟料生产线全年产能利用率在30%以上的企业，进一步提升产能利用率，有利于改善区域中长期供求。
　　水泥价格率先开启上涨，低库位具备较高价格弹性
　　长期以来，宁夏和蒙西地区受低价电石渣水泥的冲击，区域水泥价格偏低。2019年，内蒙古明确提出“错峰置换”，并明确要求置换对象30%以上产能利用率，截至上周末，宁夏熟料库容比35%，同比低25pct；内蒙古熟料库容比65%，同比低5pct。宁夏/内蒙古P.O 42.5高标水泥含税价分别为350元/吨、360元/吨，均低于西北451元/吨的水泥均价，相对处于价格洼地。随着需求陆续恢复，我们认为错峰置换叠加低库位，有望缓解区域内电石渣水泥的供给冲击，水泥价格具备较高弹性。
　　错峰置换+承诺整合，继续看好西北供给优化
　　今年是中建材承诺解决西北水泥同业竞争问题的完成年，上周祁连山、宁夏建材已公告中材所持公司股份完成过户至中建材集团，后期整合有望加速。近期西北受益需求恢复已开启部分涨价，上周西北P.O42.5高标水泥含税均价周环比上涨6.7元/吨，价格同比高19.2元/吨，且西北区域水泥熟料库位总体维持偏低水平，预计雨水相对较少对Q2需求恢复影响也较小，我们认为祁连山、宁夏建材作为西北水泥龙头有望持续受益于区域格局改善，同时建议关注冀东水泥、天山股份。
　　风险提示：“错峰置换”执行不到位，区域需求恢复不及预期。