平安证券-信用专题：1年期左右的信用债骑乘策略正当时-211024

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摘要：什么是骑乘策略？为什么骑乘策略可以获得更高的收益补偿？债券的持有收益包括票息收益、骑乘收益和资本利得，其中骑乘收益的来源是向上倾斜的收益率曲线，即在收益率曲线位置和形态不变的情况下，持有一段时间后到期收益率会自然下滑，债券价格也会随之上升。

与买短债并持有到期策略相比，持有期间骑乘策略承受的估值波动更大，持有期结束后持有收益可能为负，因此骑乘策略需要更高的收益补偿。

什么情况下骑乘策略有效？明确的趋势行情中，趋势比曲线结构更重要。

市场震荡或者短期没有明确方向的时候，如果曲线陡峭，期限利差较厚，推荐骑乘策略。

为什么1年期附近的信用债骑乘策略性价比很高？资管新规等监管政策的重锤使得2017年以后，国内信用债投资的短期化趋势盛行。

国内信用风险管理的惯性使得1年以内和1年以上的债券面临强制划线，进而可能会导致部分主体收益率曲线在1年附近发生断层。

这个断层是风控严格的结果，但对于风控灵活的机构而言可能就是较好的套利机会。

当前1年期附近的信用债骑乘策略的利差保护如何？1）当前信用债期限利差历史分位数基本在70%以上，低等级尤其高，这使得防御空间较足。

AA-等级城投债信用利差甚至达到99%。

在较高的期限利差背景下，当前各类信用债防御空间均超过38BP，其中AA-城投债甚至高达200BP。

根据国债期货我们可以预测未来信用债短端利率，由此可以计算骑乘策略相较于持有到期策略的超额回报，我们发现AA－产业债和城投债、AA（２）城投债和国债的骑乘策略有效，其中AA-城投债则非常明显。

2）未来短期内信用风险将趋于缓释或者平稳。

730政治局会议和8月财经委会议确立了未来稳增长、宽信用和缓释风险的政策基调，9月央行召开的地产金融会议也有利于缓释地产债信用风险。

可以具体关注哪些标的？我们计算各个主体存续公募非永续、非担保债的收益率曲线的陡峭程度，剔除掉近三个月债券换手率低于中位数的主体。

对于风控灵活的机构，我们建议直接在所有1-2Y收益率曲线较陡的主体中挑选标的，当前价格显示山西煤炭在1年附近的骑乘收益很厚。

对于风控较严格的机构，我们建议剔除前25%分位数高收益率风险主体后再挑选标的，性价比较好的标的集中于地方国企，具体见正文。

风险提示：1）信用风险大幅上升；2）货币政策大幅收紧；3）监管政策升级。