渤海证券-非银金融行业3月上市券商经营数据点评：业绩下滑不改券商板块“政策+流动性”下投资价值-200410

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　　事件：
　　截至2020年4月9日晚，共有32家上市券商发布了2020年3月份经营数据，其中27家可比上市券商3月合计实现营业收入169.94亿元，环比下降18.77%，同比下降26.06%；实现净利润73.96亿元，环比下降17.09%，同比下降37.40%。
　　点评：
　　上市券商3月份经营业绩出现明显下滑
　　可比口径下27家券商3月营收合计169.94亿元，环比下降18.77%，同比下降了26.06%；净利润73.96亿元，环比下降17.09%，同比下降了37.40%。其中，20家券商的营收环比出现下滑，19家券商的净利润环比出现下滑，占比分别达到了74.07%和70.37%。中信证券、华泰证券、海通证券3月净利润位列前三，分别为13.56亿元、8.59亿元、7.09亿元，净利润环比增速排名前三的为太平洋、光大证券、西南证券，分别为163.98%、149%、65.24%。
　　疫情全球蔓延推升市场避险情绪，对券商基本面造成直接影响
　　（1）受境外疫情迅速蔓延，资本市场避险情绪升温影响，3月A股市场表现平淡。其中，上证综指下跌4.51%，沪深300下跌6.44%，2月涨幅较大的创业板指下跌了9.64%，与资本市场密切相关的券商板块下跌5.91%。3月券商板块个股跌多涨少，除中银证券（新上市）外，仅南京证券（15.10%）、华林证券（7.22%）、华安证券（0.26%）全月收涨，跌幅排名前三的为西部证券（-12.67%）、天风证券（-11.71%）、山西证券（-10.69%）。债市表现稳定，中证全债指数上涨0.82%，市场避险情绪升温导致的市场波动将会对券商自营业务产生直接影响。（2）3月份沪深两市日均股基成交额为9266亿元，环比减少10.49%，较去年同期下降0.2%。进入三月份以来，市场交投情绪持续回落，直接表现为股基成交额的不断下滑，将对券商的经纪业务产生影响。（3）3月底沪深两市两融余额较2月份高点有所回落，为10651.20亿元，环比下降了3.38%，但仍位于相对高点，券商未解押股票市值（质押日）环比增长200.33%至592.14亿元，在前期股质风险不断释放的背景下券商股质业务有所恢复。（4）投行业务迎来全面复苏，3月股权融资规模959.05亿元，环比上涨了34.93%，其中增发募集资金增幅达到83.64%，再融资新规有效激发出定增市场活力；债券融资金额5275.93亿元，环比上涨198.77%，其中公司债和可转债募集资金增幅分别达到177.39%、318.89%，为鼓励企业尽快恢复生产，降低疫情对经济造成的负面影响，监管层不断加大直接融资支持力度，叠加股权融资制度改革落地以及注册制的推进，资本市场直接融资将迎来较大发展，券商投行业务将受益于此。（5）3月券商共计发行554只产品，发行规模为77.84亿份，环比上涨317.76%，在去资金池、去通道背景下券商资管向主动管理转型将是主流路线，3月份资管产品大幅增加可能与券商在积极参与即将爆发的上市公司定增投资项目做准备有关。整体来看，虽然疫情在全球的蔓延推升了投资者的避险情绪，市场波动幅度较大，但受益于监管层持续释放流动性以及资本市场改革的持续推进，A股市场仍表现出较强韧性，券商基本面受影响程度有限。
　　投资建议
　　进入3月份以来，疫情在海外的蔓延趋势愈演愈烈，不可避免地对市场情绪和经济造成了负面冲击，导致海内外股票市场出现大幅调整，上证综指全月下跌4.51%，证券III（申万）板块下跌5.91%。我们认为，在境外疫情快速蔓延、金融市场持续动荡的背景下，仍需要关注A股市场情绪变化对券商基本面造成的影响。
　　券商板块上涨的驱动因素主要包括资本市场改革、盈利能力提升以及A股市场上涨带动的β属性。从上市券商公布的2019年年报业绩和2020年前3个月的经营数据来看，券商的基本面在持续改善，业绩不会对券商股的估值构成压制。在资本市场改革方面，4月9日国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提到要完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给等，我们认为当前是逆周期调控政策的密集发布期，不管是前期的新证券法落地、科创板设立、再融资新规、新三板改革还是后期的公募投顾试点，将从多方面为券商贡献业绩。另外，推进创业板注册制改革、新监管环境下场外衍生品发展等值得期待，资本市场深化改革将推动证券行业进入新一轮的创新发展周期。从流动性来看，4月3日，央行对中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元，将超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，此为央行年内第三次降准。疫情对全年经济增长造成一定压力，为了完成预定目标，预计年内货币政策会维持宽松状态，财政政策也会更加积极，券商估值将继续受益于流动性改善。
　　目前，申万证券（III）市净率（LF）为1.54倍（截至2020.4.9），估值处于历史低位。我们维持对行业的长期看好，龙头券商凭借雄厚的资本实力和风控能力，在资本市场深化改革“扶优限劣”的政策倾斜下将最直接受益。建议关注优质龙头券商的投资价值，推荐中信证券（600030.SH）、国泰君安（601211.SH）、华泰证券（601688.SH）。
　　风险提示：外围因素导致的市场波动风险，政策推进进展不及预期。